疫情反复业绩承压，关注PRO店爬坡及数字化降本增效

证券研究报告·公司点评报告·旅游及消闲设施(HS) 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 奈雪的茶（02150.HK） 疫情反复业绩承压，关注PRO店爬坡及数字化降本增效 2022年03月31日 证券分析师 汤军 执业证书：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 研究助理 宋小雯 执业证书：S0600121070062 songxw@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(港元) 5.04 一年最低/最高价 3.80/17.12 市净率(倍) 1.75 港股流通市值(百万港元) 8,644.24 基础数据 每股净资产(港元) 2.88 资本负债率(%) 8.53 总股本(百万股) 1,715.13 流通股本(百万股) 1,715.13 相关研究 《奈雪的茶(02150.HK:)：2021年盈利预警点评：疫情反复致业绩承压，关注自动化下人力成本优化》 2022-02-10 《奈雪的茶(02150.HK:)：新茶鼎熟时，奈雪炼初心》 2021-12-10 增持（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 4,297 5,153 7,050 9,405 同比 40.5% 19.9% 36.8% 33.4% 归属母公司净利润（百万元） -4,525 22 235 537 同比 - - 973.5% 129.0% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） -2.64 0.01 0.14 0.31 P/E（现价&最新股本摊薄） - 321 30 13 [Table_Summary] 事件：公司2021年实现营收42.97亿元（yoy+40.5%），归母净亏损45.25亿元（2020年同期净亏损2.03亿元），主因43.29亿元可转换可赎回优先股的公允价值变动，经调整净亏损1.45亿元（2020年同期盈利0.17亿元）。拆分下半年看，2021H2实现营收21.71亿元（同比+4.2%，环比+2.1%），经调整净亏损1.93亿元（2020年同期盈利0.8亿元）。 投资要点 ◼ 茶饮、烘焙收入占比平稳，疫情下外卖占比有所提升，战略布局零售业务。2021年公司茶饮/烘焙产品收入占比分别为74.2%/21.9%。疫情管控等因素下，外卖订单占比提升4.9pct至36.8%，其中2021H2外卖订单占比达39.3%，受此影响全年配送服务费占比6%（yoy+0.6pct）。零售业务于2021年9月开始试点，以天然罗汉果汁代替传统甜味剂，2021年收入占比2%，未来将加快布局。 ◼ 2021年净开店326家，主要集中在第四季度。截至2021年底，奈雪的茶门店数达817家，其中标准店/一类PRO店/二类PRO店分别446/272/99家，一线和新一线城市门店占比达68.8%。2021年上半年/第三季度/第四季度分别净增87/90/149家。公司坚持加密策略，预计2022年新开350家门店。 ◼ 疫情冲击下经营承压，新开PRO店仍处爬坡期。2021年三季度以来，疫情反复扰动下，公司经营表现有所承压。全年单店营收498万元（yoy-14.9%），客单价由2020年的43元下降至41.6元，门店OPM为14.5%（yoy+2.3pct）。截至2021年底，同店数量685家（2020、2021年营业时间均不少于60天），标准店/一类PRO店/二类PRO店的门店OPM分别为17.5%/9.8%/6.2%，主因集中于四季度开店的PRO店仍处爬坡期。分城市看，2021年深圳同店平均单店日销2.59万元（2021H1为2.75万元），门店OPM为22.8%（2021H1为25.3%），大本营市场表现较稳。2021年新兴市场广州（截至2021年底，门店数37家）同店平均单店日销2.36万元（2021H1为2.59万元），门店OPM为19.2%（2021H1为22.4%），在全国城市中表现较优。 ◼ 毛利率改善，现金流稳定，期待数字化管理助力人力成本优化。2021年毛利率67.4%（yoy+5.3pct），主要系税务优惠下成本计算方式调整。奈雪的茶门店员工成本占比25.8%，总部员工成本占比7.8%；租金及折摊费用占比19.5%（yoy-0.4pct）。截至2021年底，公司持有现金及现金等价物40.5亿元（截至2021H1为48.09亿元），较为充裕。2022年3月，公司开始试点自动排班，2022Q3末前自动制茶机将正式落地，有望降低培训时长和门店正式员工数量占比，柔化人力成本，减少疫情扰动。 ◼ 盈利预测与投资评级：考虑到2022Q1疫情反弹严重，我们将2022/2023年归母净利下调至0.22、2.35亿元（前值：1.31、3.58亿元），2024年归母净利润5.37亿元,；2023-2024年归母净利润同比增速为937.5%、129%，当前市值对应2022-2024年动态PE 321、30、13倍，维持“增持”评级。 ◼ 风险提示：疫情反复，门店扩张及PRO店经营不及预期，数字化效果不及预期风险。 -78%-70%-62%-54%-46%-38%-30%-22%-14%-6%2021/6/302021/9/292021/12/292022/3/30奈雪的茶恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 3 奈雪的茶三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 4,671 5,813 6,674 7,718 营业收入 4,297 5,153 7,050 9,405 现金 4,053 5,145 5,757 6,516 减:营业成本 1,401 1,884 2,524 3,383 应收账款及其他应收款 346 414 566 756 毛利 2,896 3,269 4,525 6,022 存货 174 195 285 366 其他收入及收益 0 26 35 47 其他流动资产 98 59 66 81 员工成本 1,424 1,536 1,954 2,441 非流动资产 2,658 2,767 2,973 3,291 广告及推广开支 112 129 176 235 固定资产 801 901 1,070 1,319 配送服务费 259 216 263 326 商誉及无形资产 1,314 1,323 1,360 1,430 水电开支 91 103 138 172 其他非流动资产 542 542 542 542 物流仓储费用 91 108 141 188 资产总计 7,328 8,580 9,647 11,009 融资成本 92 39 54 72 流动负债 1,330 2,560 3,392 4,217 其他开支 176 206 282 376 短期借款 0 283 283 283 其他亏损净额 39 26 35 47 应付账款及票据 289 389 521 698 除税前利润 -4,530 29 313 717 其他流动负债 1,041 1,888 2,587 3,235 减:所得税费用 -4 7 78 179 非流动负债 1,055 1,055 1,055 1,055 归属母公司净利润 -4,525 22 235 537 长期借款 0 0 0 0 经调整净利润 -145 29 316 804 其他非流动负债 1,055 1,055 1,055 1,055 EBIT -4,438 68 367 788 负债合计 2,385 3,615 4,447 5,272 EBITDA 99 294 619 1,082 少数股东权益 -1 -1 -1 -1 归属母公司股东权益 4,944 4,966 5,201 5,738 负债和股东权益 7,328 8,580 9,647 11,009 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 775 1,052 948 1,329 每股收益(稀释，元) -2.64 0.01 0.14 0.31 投资活动现金流 -582 -234 -320 -553 发行在外股份(百万股) 1,715 1,715 1,715 1,715 筹资活动现金流 3,359 274 -17 -17 ROIC(%) - 1.30% 6.30% 11.56% 现金净增加额 3,551 1,093 612 759 ROE(%) - 0.44% 4.62% 9.83% 折旧和摊销 100 226 252 293 毛利率(%) 67.40% 63.44% 64.19% 64.03% 资本开支 -244 -335 -458 -611 销售净利率(%) -105.30% 0.42% 3.33% 5.71% 营运资本变动 749 766 408 427 资产负债率(%) 32.54% 42.13% 46.10% 47.89% 收入增长率(%) 40.54% 19.94% 36.80% 33.41% 净利润增长率(%) - - 973.50% 129.02% P/E - 321.16 29.92 13.06 P/B - 0.00 0.05 0.09 EV/EBITDA 54.19 18.66 9.23 5.34 数据来源:Wind,东吴证券研究所 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn