中国中铁2021年年报点评：股权激励夯实业绩确定性，铜等产能扩张提供业绩弹性

维持增持。净利增10%/扣非增速19%符合预期，维持预测2022-23年EPS为1.30/1.45元增速16/11%，预测24 EPS为1.62元增速12%。维持目标价9.25元，对应2022年7倍PE。 净利增速10%扣非增速19%，净利率小幅提升负债率下降。1）21年营收10732亿（+10%）Q1-Q4单季营收增速51/0.7/-0.17/6%。21年净利276亿元（+10%），Q1-Q4单季净利增速81/-19/15/1%。2）净利率2.85%（+0.04pct），加权ROE11.63%（-0.22pct）。3）经营净现金净流131亿（同比减少179亿）因基础设施投资及地产土储增加，计提减值80亿与去年基本持平，资产负债率73.68%比20年末下降0.22pct。 在手订单增22%保障倍数约4，受益稳增长业绩将加速。1）21年新签27293亿（+5%），未完合同额45453亿（+22%）保障倍数约4。Q4新签12629亿（+1%）。2）基建新签24166亿（+11%），其中铁路/公路/市政及其他分别为4336/ 2953/16879亿，同比增速22/-28/19%。3）设备与零部件制造新签613亿（+13%），地产开发580亿（-15%），其他业务1728亿（-37%）。4）分地区，境内新签25776亿（+4%），境外新签1517亿（+11%）。 股权激励夯实业绩确定性，铜等产能扩张提供业绩弹性。1）公司占据国内城轨交通道岔市场60%/钢构桥梁60%/城轨交通供电产品50%市场份额。2）矿山保有资源/储量铜约830万吨/钴约60万吨/钼约65万吨行业领先，矿产营收60亿元（+51%），毛利率55.12%（+17%），权益净利30亿（约占11%）。3）具备投建营一体化发展能力，表内基础设施运营项目36个，包括轨道交通、高速公路等运营期8-40年之间。4）股权激励要求22-24年扣非净利复合增速不低于12%，ROE不低于10.5%。 风险提示：宏观经济政策超预期紧缩、国际化经营风险等 全球最大的多功能综合型建设集团之一，能够为客户提供全套工程和工业产品及相关服务。公司在工程建造、设计咨询、装备制造等领域处于行业领先地位，并延伸产业链条，扩展增值服务，开展了特色地产、金融物贸、资源利用、资产经营、水利水电、生态环保和建筑科技创新与应用等相关多元业务。经过多年的实践和发展，公司各业务之间形成了紧密的上下游关系，逐步形成了公司纵向“建筑业一体化”，横向“主业突出、相关多元”的产品产业布局。公司连续16年进入世界企业500强，位列《财富》世界500强第35位（较上一年度提升15位），《财富》中国500强第5位（较上一年度提升1位）；位列《工程新闻纪录ENR》最大250家全球承包商第2位；连续8年在国资委经营业绩考核评价中获得A级；连续8年获得上海证券交易所信息披露A类评价结果。国际三大评级机构穆迪、惠誉、标普对中国中铁的评级为A3/A-/BBB+，展望维持“稳定”。 公司资源利用业务以矿山实体经营开发为主，铜、钴、钼保有储量在国内同行业处于领先地位。目前在境内外全资、控股或参股投资建成5座现代化矿山，分别为黑龙江鹿鸣钼矿，刚果（金）绿纱铜钴矿、MKM铜钴矿、华刚SICOMINE铜钴矿以及蒙古乌兰铅锌矿。生产和销售的主要矿产品包括铜、钴、钼、铅、锌等品种的精矿、阴极铜和氢氧化钴。2021年公司主营的矿产品铜、钴、钼、铅、锌产品价格整体处于历史高位震荡区间，较2020年年均价格均大幅上涨。前述矿山保有资源/储量主要包括铜约819.5万吨、钴约60.9万吨、钼约65.5万吨，其中，铜、钴、钼保有储量在国内同行业处于领先地位，矿山自产铜、钼产能已居国内同行业前列。 2021年，公司资源利用业务牢牢把握高质量发展核心任务，积极化解矿产品价格大幅波动风险，矿产资源的开发、销售总体保持稳定。其中，铜金属产量24.23万吨，同比增加14.43%；钴金属产量3222.93吨，同比增加25.57%；钼金属产量14955.15吨，同比增加87.82%；铅金属产量1.09万吨，同比减少23.35%；锌金属产量2.14万吨，与去年持平；银金属产量38.7吨，同比减少10.66%。 表1：中国中铁矿山项目 公司PPP（BOT）运营业务范围主要为基础设施投资项目运营维护管理及资产经营，涵盖自主经营、联合经营和委托经营三类模式。目前，公司运营的基础设施项目包括轨道交通、高速公路、水务环保、市政道路、产业园区、地下管廊等类型，运营期在8至40年之间。随着公司承揽的基础设施投资类项目相继建成进入运营期，公司基础设施运营业务收入及利润总体呈增长态势。截至报告期末，公司表内运营项目36个。 其中，轨道交通项目2个，运营里程约45km；高速公路项目2个，运营里程约74km；地下管廊项目1个，运营里程约32km；水务环保项目12个；市政及其他项目19个。 公司21年实现营业总收入10,733亿元，完成年初计划的109%；新签合同额27,293亿元，完成年初计划的103%。2022年公司计划实现营业总收入约11,200亿元，营业成本（含利息支出）约10,058亿元，四项费用约624亿元，预计新签合同额约29,300亿元。公司将根据市场变化和计划执行情况适时调整经营计划。 “十四五”期间，将中国中铁初步建成具有全球核心竞争力的世界一流综合型建筑产业集团。中国中铁聚焦历史使命和主责主业，以推动高质量发展为主题，以推动转型升级为主线，以“六个必须”为战略导向，推进实施“123456”发展策略，坚持“两个转化”经济路线，致力成为铁肩担当型大国重器、基建领军型开路先锋、绿色发展型产业链长、品牌影响型跨国公司、社会尊重型现代企业的新时代“五型中铁”。不断增强竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力，将中国中铁初步建成具有全球核心竞争力的世界一流综合型建筑产业集团。 “十四五”期间，开启第二增长曲线，为转型升级奠定基础。中国中铁着力提升在全球、国内、行业的首位度，着力提升各业务在产业链、价值链、供应链、创新链上的协同度，做强设计咨询、工程建造、装备制造三大核心业务，赶超世界一流水平；做优特色地产、资产经营两大重点业务，打造国内一流品牌；做专资源利用、金融物贸两大支持业务，建设行业一流平台；做大相关新兴业务，开启第二增长曲线，全面提升企业核心竞争力，为中国中铁转型升级奠定坚实基础。 表2中国中铁2020-2021年新签订单一览 表3中国中铁历史估值表