深度绑定国企，实现异质结时代弯道超车

2022年前后，N型组件已经突破LCOE体系下的相对成本临界点，N型电池时代已经来临。HJT电池具备低衰减、低温度系数、高转换效率和强大的薄片化空间，长期而言是优于TOPCon和PERC电池的方向。爱康科技HJT电池量产效率达24.5%，处于行业领先水平，目前拥有1.07GW异质结电池和5.6GW组件产能，预计2022年底，公司将拥有8.27GW光伏电池产能。 轻装上阵，聚焦高效异质结制造 光伏边框、支架、组件业务是公司的三大支撑，尤其是边框产品处于世界领先水平。N型时代来临，公司自2019年开始提前布局HJT，如今异质结组件产能达到全球前列。2020年开始，公司积极出售电站资产回款超11亿元为公司减负，资产负债率从2019年底的64.7%显著下降至2021Q3的54.1%，将投资收益加码产线布局，聚焦高效异质结组件制造。 主动拥抱国企提高增收确定性 爱康科技同华润电力、舟山海投等国企合作开发20GW异质结电池+组件，公司凭借积累超15年的光伏辅材领域优势和领先的异质结技术，将促进产业协同和客户资源共享，实现高效异质结组件销售落地转化。余杭金控于近期入股，凸显公司对于国资吸引力，加速公司成长。 低基数蕴含高增机会 2020-2021年因疫情打击组件出口、硅料价格上涨和扩产异质结三大因素影响，公司营收规模持续下降，2021年归母净利润预亏-1.95~-3.9亿元。 2022年1月，公司发布股权激励计划，业绩考核目标为2022年至2025年的营业收入相对2021年增幅不低于200%、400%、600%、1000%。 盈利预测、估值与评级 公司是异质结领军企业，2022年将拥有8.27GW电池产能，主动与国企共同开发电池组件产能，有望加速实现订单落地。我们预计公司2021-2023年营业收入分别为29.32/89.0/168.24亿元 ， 归母净利润分别为-2.47/1.06/11.83亿元 ，EPS分别为-0.06/0.02/0.26元/股 ， 对应PE为-67/157/14倍。我们给予其2023年31-40倍PE估值，对应股价为7.95-10.60元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 硅料价格维持高位、金属化降本技术推进困难、电池组件产能过剩、公司现金流紧张而产生的风险 1.投资聚焦 异质结电池电镀铜、低银化等金属化降本技术在即，HJT成本上已具备超越TOPCon的潜力，LCOE评价体系中亦可以实现对PERC的替代。 核心逻辑 供给释放推进成本端持续优化：上游硅料产能陆续释放，供给紧张状况缓解，下游电池片、组件环节价格坚挺，公司盈利端持续优化。 HJT电池各项指标全面领先：HJT具备高转换效率、低衰减、低温度系数、高双面率等多项优势，促进其提升发电量，降低BOS成本，实现LCOE体系下的替代。 电镀铜让HJT摆脱银浆束缚：电镀铜技术有望打破生产效率瓶颈，将在明年正式投入量产，将HJT电池从高银耗和高价低温银浆中解放。 公司异质结产能持续释放：2022-2024年，公司累计规划新增异质结组件产能28GW，3年CAGR为94.55%。 低基数蕴含着高增机会：当前公司正处于业绩低谷，但随着其异质结产能逐步投入量产，公司在前景广阔的异质结市场将占据一席之地。 不同于市场的观点 市场普遍认为TOPCon是未来光伏主流技术，但我们认为HJT电池拥有其他电池无可比拟的优秀指标，其完全符合我国风光大基地在荒漠、沙地开发光伏电站的需求，是长期视角下的更优解。HJT不仅在温度系数、衰减率、双面率上全面领先于TOPCon，而且当前全产业链均把目光投向金属化降本，低银耗印刷、电镀铜技术呼之欲出，HJT单瓦成本或在明年低于TOPCon。 爱康科技近两年面临业绩低谷，实控人连续减持，股权分散等一系列问题。但公司具备较强的HJT电池技术背景，一年内与多家国企进行合作，同时近期余杭金控入局，助力公司度过业绩低谷。当前低基数意味着高增潜力，我们看好公司采取紧抱新能源电力国企的策略，扩张产能的订单落地确定性强，营收具备长期增长潜力。 盈利预测与估值 采用PEG估值法，2023年可比公司平均估值24倍，平均PEG为0.67，公司异质结技术处于行业领先水平兼具产能扩张的高成长性，给予公司2023年PEG目标值0.03-0.04。即目标PE估值为30.57-40.76倍，对应目标价格为7.95-10.60元，较当前有122.69-196.92%的上升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 2.光伏边框翘楚，转型异质结 2.1.从产业延伸转向收缩，聚焦异质结制造 爱康科技成立于2006年，前后经历过光伏配件制造、光伏电站投资、高效电池组件制造等三次战略转型。2011年8月15日，公司于深圳证券交易所中小板上市。 当前公司产品覆盖光伏电池片、组件、边框和支架等多个环节，加码布局异质结电池组件。 图表1：公司转向以高效异质结电池制造为重心 2.2.历经减持后公司股权结构相对分散 公司股权相对分散，实际控制人邹承慧共持有公司2.97%的股权。其中邹承慧直接持有公司2.72%的股权，通过江阴爱康投资有限公司和江苏爱康实业集团有限公司间接持有0.25%。经过连续减持后，2020年第一季度至2021年第三季度，公司第一大股东江苏爱康实业集团有限公司持股比例从15.03%下降至11.14%。 余杭金控入局异质结制造，助力公司度过业绩低谷。2022年3月26日，爱康科技发布公告称实际控制人邹承慧将与浙江省杭州余杭金融控股集团有限公司成立合资公司，其持有新公司股权分别为55%和45%，新公司将收购第一大股东爱康实业所持爱康科技5%以上的股份成为第一大股东，邹承慧仍为实际控制人。余杭金控进入异质结行业从侧面反映了行业正处于发展前期，未来市场前景广阔，此次股权调整将为公司提供扩产资本金，再增成长性。 图表2：爱康科技股权结构 2.3.电池加辅材如虎添翼 截至2021年年中，公司第一大业务为光伏电池板（含电池片和组件），收入占比达47.06%，辅材业务中光伏边框、支架业务分别占比27.40%、11.92%。公司业务涵盖产业链上下游，具有显著的产业链优势。 光伏电池板：现拥有江苏苏州、江苏泰州、江西赣州、浙江湖州四大生产基地，累计出货组件11GW。公司生产的HJT电池平均转换效率达24.5%，双面率达95%以上，平均良率可达99%。组件方面，iPower高效异质结组件具有低衰减、高双面率、高发电量、多主栅及叠瓦技术、低温度系数、高可靠性、无损切割、低温焊接、有框双玻设计等技术优势。 图表3：爱康科技iCell组件转换效率突破25.0% 光伏组件边框：拥有自主知识产权的太阳能边框生产工艺，为超过15GW的组件厂商提供定制边框，连续多年占据全球市场份额的首位，与全球前25名光伏组件生产商保持长期稳定战略合作。公司拥有10条自动化产线，年产能超3500万套。 光伏支架：产品包括地面支架、屋顶支架、BIPV支架、农业大棚、漂浮支架系统、螺旋桩等全系列的常规支架系统解决方案，并速加研发智能追踪支架、手动可调支架和柔性支架系统解决方案。 新能源电站：公司持续出售控股电站及部分电站股权为公司减负、降低资产负债率，将投资收益加码异质结产线布局。 图表4：爱康科技“一强两辅”的产业链布局 图表5：爱康科技iPower组件、组件边框和电动可调支架产品 受新冠疫情和老旧产品淘汰等影响，2020年公司太阳能组件、边框销售量分别下降超过15%和58%，同时公司持续出售毛利率较高的电站从而导致毛利率下降。 出售电站业务属于调整资产结构，降低资产负债率。在经历业务改革阵痛期后，未来HJT电池组件业务有望让公司凤凰涅槃，浴火重生。我们预计未来公司毛利率将触底反弹。 图表6：2015-2021年前三季度公司营收情况 图表7：2015-2021年前三季度公司盈利能力 图表8：2015-2021年前三季度公司归母净利润 图表9：2015-2021年前三季度扣非归母净利润 3.N型时代已经来临 3.1.2022年光伏新增装机增速预计超30% 2022年我国光伏新增装机涨幅预计达36.66%-63.99%。2021年国内新增装机54.88GW，仅2022年1-2月光伏新增装机就达到约10.86GW，同比增加7.61GW（+234.15%）。“十四五”期间，随着风光大基地项目持续推进、绿电在市场化交易中逐渐体现出环境价值以及补贴发放预期持续发酵，2022年全国新增光伏装机将持续稳步上升。 图表10：2022年我国光伏新增装机将有较大增幅 3.2.2022年N型产能迅速扩张 TOPCon已跨越性价比门槛。PERC电池提效空间有限，同时随着组件评价体系逐渐从单瓦成本转向其全生命周期的LCOE，经国内外多个具体项目测算，尽管目前TOPCon成本高于PERC电池约0.1-0.2元/W，其在低温度系数、高双面率、低衰减等多个优秀技术指标的加持下，发电量已经超过PERC电池，N型电池已经跨过性价比的门槛，向着无垠的市场前进。 以爱康、华晟为代表的HJT阵营和以晶科为代表的TOPCon阵营正向着PERC发起冲锋。2022年N型累计产能将超80GW，意味着仅2022年一年，TOPCon和HJT电池产能将增长62.6GW，而2021年我国电池片环节总产能约为350GW。 图表11：2022年我国N型电池产能将超80GW 3.3.龙头企业反而扩产缓慢 龙头企业拥有大量未完成折旧的PERC产线，选择技术路线对他们来说是十分艰难的，既要承受放弃新建2-3年的次新PERC产线，又要承担N型电池收益率不达预期的风险。 晶科能源宣布其TOPCon生产平均转换效率达24.50%，高于当前PERC电池的23.1%，在其他条件相同的情况下，发电量增幅在6.06%，处于行业领先水平。 图表12：晶科能源成为TOPCon电池领头羊 据不完全统计，截至目前已有17.5GW的TOPCon产线已经投入生产，部分产能正在爬坡，而2022年全年待建TOPCon产能达51.5GW，累计已公布的TOPCon总规划产能达到162GW，其中晶科能源较为领先，中来股份紧跟其后。 图表13：当前TOPCon行业产能布局情况 目前HJT电池技术本身的发展已经渐趋成熟，各厂商均声称量产效率达到了24.0%-24.5%的水平，其中华晟新能源和爱康科技以高量产转换效率和大规模扩张产能成为异质结行业的领军企业，绝大多数一线电池厂商仍处于观望状态。 图表14：爱康科技跻身异质结技术前列 据不完全统计，截至目前已有8.11GW的HJT产线已经投入生产，部分产能正在爬坡，而2022年全年待建HJT产能达5.6GW，累计已公布的HJT总规划产能达到140.59GW，其中华晟新能源和爱康科技成为领军企业。 图表15：目前HJT电池产能布局情况 4.异质结为风光大基地而生 4.1.异质结各技术指标均处于领先水平 当前主流电池PERC和N型电池最本质的区别在于PERC使用P型基底，而N型电池采用N型基底，两者的区别在于是以空穴或载流子为主。这三种电池使用不同的钝化工艺用以减少载流子的复合，从而提升电池片的转换效率。 图表16：HJT结构示意图 图表17：TOPCon结构示意图 异质结太阳电池英文名称缩写为HJT（Heterojunction），中文称为本征薄膜异质结电池，最早由日本三洋公司于1990年研发成功。通常以N型硅片为衬底，在正面依次为透明导电氧化物膜（简称TCO）、P型非晶硅薄膜，和本征富氢非晶硅薄膜； 在电池背面依次为TCO透明导电氧化物膜，N型非晶硅薄膜和本征非晶硅膜。 图表18：不同电池工艺指标对比 HJT电池结构对称，正反面三层膜和TCO都是透光的，在双面率、温度系数、衰减等各个指标上均处于领先地位。这些优秀指标能够帮助HJT组件在同等环境下较大幅度的增加发电量，从而减少其LCOE，提供溢价基础。 图表19：HJT组件各项指标均处于领先地