持续加码高端产品领域，业绩符合预期

事件：南山铝业披露2021年年度报告，2021年公司实现营业收入287.25亿元，同比增长28.82%；实现归属于上市公司股东的净利润34.11亿元，同比增长66.43%。其中21Q4营收为83.40亿元，同比增长24.58%，环比增长6.32%；归母净利润为8.92亿元，同比增长40.29%；2021Q4实现扣非净利润8.59亿元，同比增长33.7%。 公司产品不断优化，高端产品占比不断抬升。公司发力汽车板、航空板、动力电池铝箔等高附加值产品。2021年三大高端产品销量占比12.66%，同比增长6.66pcts；毛利占比19.89%，同比增长6.62pcts。从公司披露口径来看，1）以汽车板、罐体罐盖料为主的冷轧卷/板产品：公司冷轧卷/板2021年实现销量90万吨，同比增长16.22%。 随着2021年罐体罐盖料的加工费上涨500-1000元以及汽车板规模优势的显现，冷轧卷/板的单吨毛利从4126上涨至5133元，同比增长24.39%；毛利率达26.69%，同比上涨1.14pcts。2）以电池铝箔、包装铝箔为主的铝箔类产品：公司铝箔产品实现销量5.95万吨，同比增长8.97%；由于2021年铝箔产品的加工费均有10%以上幅度的增长，单吨毛利从4577.8上涨至5077.5元，同比增长10.92%。 汽车板、航空板和锂电铝箔等三大核心业务引领公司扬帆远航。1）汽车板：公司作为国内首家能够批量稳定供应汽车板的供应商，拥有在产产能20万吨，在建产能2 0万吨，远期规划产能达70-80万吨。根据公司披露，2021年汽车板销量同比翻倍增长，预计2021年全年汽车板产量达11万吨左右。目前公司汽车板正积极推动与国际某知名新能源车主机厂、蔚来、广汽新能源、北汽新能源、奥迪、戴姆勒、通用、宝马、日产、现代、沃尔沃、福特、捷豹路虎、RIVIAN等客户的业务合作或认证工作。 2）电池铝箔：随着新能源汽车的高速发展，2019年公司加速布局电池铝箔业务，规划的2.1万吨锂电铝箔项目已于2021年10月份投产，22年达产后，加上原有铝箔中的电池箔产量，动力电池箔总产量有望达3万吨以上。3）航空板：公司航空板产能5万吨，目前是国内唯一一家同时为波音、空客供货的供应商。公司率先攻克技术难关，助力国产大飞机C919，推动航空板国产化进程。我们预计高端铝加工产品的毛利占比有望从21年的13.5%提升至今年的16%左右。 电解铝一体化生产，构筑行业领先成本优势。1）向上游延伸，在印尼布局200万吨氧化铝项目（其中在建100万吨预计2022年投产）。公司充分利用印尼本土优质的铝土矿、低成本的煤炭及人力等资源，具备领先的成本优势。据公司披露，印尼氧化铝项目的生产成本为1600-1700元/吨，吨成本比国内低25%左右。2）目前公司拥有81.6万吨电解铝及配套产能，各环节厂房之间的运输半径较小，整体运输成本较低，电解铝生产成本位于行业成本曲线前列。3）公司另规划10万吨再生铝项目，预计2023年投产，有利于进一步降本增效。 盈利预测及投资建议：假设2022-2024年汽车板产销量分别为14/20/26万吨；电池铝箔产销量为1.8/2.7/3万吨；印尼氧化铝产销量分别为150/200/200万吨。2022-2024年我们上调铝价假设至2/2.1/2.1万元/吨，对应上调公司归母净利润分别为42.89/5 3.04/58.35亿元（2022-2023年前值40.46/49.14亿元）。截止2022年03月31日，市值486亿元，对应2022-2024年PE分别为11/9/8X，维持公司“买入”评级。 风险提示事件：铝价下行的风险；公司铝产品订单及产能释放不及预期的风险；全球新能源汽车销量不及预期风险；需求测算偏差风险；研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险；行业竞争激烈导致加工费下滑风险等。 图表1：公司21Q4营收同比增加24.58% 图表2：公司21Q4归母净利同比增加40.29% 图表3：公司21Q4毛利同比减少8.81% 图表4：公司毛利率和净利率情况 图表5：公司21Q4归母净利同比变化情况 图表6：公司21Q4归母净利环比变化情况 图表7：公司主要财务指标变化（亿元） 盈利预测表