深度研究报告：后进者，知其雄，守其雌

面向市场，优化治理结构，夯实人才战略。（1）扎根无锡，国资股东为公司团队建设、业务发展提供重要的政策环境支撑，股东资源得以充分发挥，深度推动区域产融结合，坚定市场化发展导向。（2）全面引入市场化管理团队，打造合伙人文化。2019年葛小波加入国联担任总裁，此后多名高管陆续加盟国联，核心管理团队专业度、行业经验及管理能力均具备较高的市场认可度。 由点带面，业务追赶步步为营。（1）牌照上，公司大类牌照齐全，但细分牌照尚在申请过程中，细分牌照获取有助于公司业务开拓，或带来收入增量。（2）监管评级上，2021年监管评级由A级降至BB级，业务部分受限。未来评级回升可能性较高，业务回归或带来业绩增量。 坚定扩表，提升杠杆，锻造业绩压舱石。IPO、定增后，资本金明显增厚。杠杆进入提升期，资金利用效率明显提升，重资产规模高增，资产负债表业务规模有望得到持续性增长。资本金消化的过程亦是业务收入高速增长的过程，未来1~2年内，重资产业务预计将成为收入压舱石。 基金投顾单刀直入，财富管理谋篇布局。（1）战略重视度极高：公司基金投顾业务规模行业领先，近两年发展中公司已初步具备组织架构、成本控制及渠道积累等护城河优势。行业尚处萌芽期，商业模式尚待成熟，这给后发券商提供了重要的战略机遇期，基金投顾是未来全面服务机构及个人客户理财的重要抓手，重要性不可低估。（2）商业模式持续打磨：小B大C定位清晰，江浙沪地区对应可挖掘的市场空间巨大。公司在牌照及业务整合能力上仍需锤炼。夯实基本功、深化客户基础仍是目前的转型主线。长期上，业务能力提升具备一定的确定性，未来在财富管理市场有望获得更多的规模增长。 资管＋投行业务联动，快马加鞭增收上量。ABS及私募股权业务规模扩张明显。2021年ABS业务规模增长22.6倍，私募股权业务营收增长18.4倍。ABS已成为2021年资管业务收入的主要增量。在无锡市政府的“十四五”规划支持下，投资+投行的联动模式有望带来更多的业务机会，创造额外收益。 投资建议：总体来看，公司战略目标清晰，股东及地方政府支持力度较高，治理结构优化，在中游券商中具备较强的区位优势，管理层专业背景及业务骨干人才储备领跑同体量券商，中长期具备确定性高的业务增长引擎，推动业绩持续改善。财富管理业务将重新定位证券行业在居民资产配置中所要扮演的角色，我们长期看好战略重视、人才储备领先的券商在这一重要趋势中的机会，可以给予估值溢价。目前公司静态PB估值为2.33倍，处于上市以来较低水平（有次新股及流通盘因素）。公司资产负债表运用能力行业领先，在业绩高增的预期下，杠杆提升将有效带动业绩增长。我们给予公司2022/2023/2024年EPS预期为0.43/0.61/0.81元人民币，BPS分别为5.89/6.08/6.34元人民币，当前股价对应PB分别为2.24/2.17/2.08倍，ROE分别为7.32%/10.10%/12.73%，当前ROE被融资摊薄，后续将有望逐步进入盈利能力提升期，首次覆盖，综合PB-ROE及相对估值法，综合考虑公司基本面状况、行业估值水平、公司所处市场环境、次新股及流通盘的影响，给予2022年业绩3.2倍PB估值，目标价19.0元，给予“推荐”评级。 风险提示：定增解禁风险、管理层变动风险、经济下行压力加大、“新冠肺炎”疫情状况和持续时间超预期、市场大幅下跌。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告从国联证券战略布局展开，尝试探讨国联证券发展战略及业务优势，从而预判公司未来的成长空间几何。 接下来通过详细分析公司各项业务特征与核心亮点，分析公司各业务的竞争力。在战略布局下，公司顺应行业趋势，积极调整发力方向，降低市场周期对公司业务发展的波动性影响。在资本市场深化改革与居民专业化财富管理需求日益显露的时代背景下，公司未来长期良性发展的空间已被打开。 投资逻辑 我们认为公司投资逻辑主要源自两个部分： 中期扩表及提升杠杆带来的业绩增长，决定了股票投资空间的下限： （1）重资本业务：资本金增厚+资金利用效率提升，重资产规模有望高增。IPO+定增募资，资本金得到增厚。净资本等核心监管指标均出现优化，杠杆进入提升期，资金运用效率有望提高。重资本业务规模有望得到持续性增长。资本金消化的过程亦是业务收入高速增长的过程，该部分收入预计将成为未来1~2年内收入的重要压舱石。 （2）牌照申请或带来业绩增量。目前公司基础业务牌照齐全，但诸如银行间市场短融及中票等承销商资格、场外期权一级交易商、跨境业务及做市业务等细分业务牌照暂时缺位。盈利能力的提升伴随着细分业务牌照的逐步落地，当前急需提升监管评级。 财富管理和多头并进的业务结构带来长期估值提升的上限： （1）市场、政策条件具备后带来公募基金投顾发展。财富管理从量变到质变需要客户基础、监管政策及市场环境三方条件满足。公司目前基金投顾业务行业领先，组织架构、成本控制、渠道积累等方面已具备一定的护城河。行业尚处萌芽期，商业模式尚待成熟，这给后发券商提供了重要的战略机遇期，基金投顾是未来全面服务机构及个人客户理财的重要抓手，重要性不可低估。 （2）小B大C定位清晰，商业模式需要牌照和多业务整合能力上继续锤炼。 小B客户需求痛点较多，苏锡常“大C”客户数量及质量领先，市场空间足够广阔。但“小B大C”客户对财富管理的需求涵盖资产管理、股东增减持、股东激励、风险对冲等。打造一站式理财服务中心是小B大C获客、留客的关键。当前公司财富管理客户基础不够扎实，扩大客群的前提是公司继续夯实在产品种类、衍生品业务能力、牌照数量及渠道建设等的基本功。 总体来看，公司战略目标清晰，股东及地方政府支持力度较高，治理结构优化，在中游券商中具备较强的区位优势，管理层专业背景及业务骨干人才储备领跑同体量券商，中长期具备确定性高的业务增长引擎，推动业绩持续改善。财富管理业务将重新定位证券行业在居民资产配置中所要扮演的角色，我们长期看好战略重视、人才储备领先的券商在这一重要趋势中的机会，可以给予估值溢价。目前公司静态PB估值为2.33倍，处于上市以来较低水平（有次新股及流通盘因素）。公司资产负债表运用能力行业领先，在业绩高增的预期下，杠杆提升将有效带动业绩增长。我们给予公司2022/2023/2024年EPS预期为0.43/0.61/0.81元人民币，BPS分别为5.89/6.08/6.34元人民币，当前股价对应PB分别为2.24/2.17/2.08倍，ROE分别为7.32%/10.10%/12.73%，当前ROE被融资摊薄，后续将有望逐步进入盈利能力提升期，首次覆盖，综合PB-ROE及相对估值法，综合考虑公司基本面状况、行业估值水平、公司所处市场环境、次新股及流通盘的影响，给予2022年业绩3.2倍PB估值，目标价19.0元，给予“推荐”评级。 一、经营总体情况 （一）股东背景与历史沿革：区域券商的“破局”。 历史沿革：成立三十年，前身为无锡证券公司。公司成立于1992年9月，前身为无锡市证券公司。2005年11月国联证券获得规范类证券公司资格。2007年9月获得创新类证券公司资格。2008年5月通过改制更名为国联证券股份有限公司。2015年7月6日在香港联合交易所上市，2020年7月31日在上海证券交易所上市。 实控人：无锡国资委。公司前五大股东分别为国联集团（19.2%）、国联信托（13.8%）、无锡市国联地方电力有限公司（9.4%）、无锡民投（2.6%）、无锡棉纺织集团（2.6%）。 持股比例合计47.6%。前五大股东均为无锡国资委控股。 区位：把握区域发展机遇，立足大无锡，辐射长三角，布局全国。 （1）营业部布局来看：2020年无锡市内营业部数量38家，第二为苏州市5家。无锡市长期是公司业务拓展的核心区域。除无锡外江苏省其他地区营业部数量由14家增至24家，数量增长近一倍，公司业务从无锡市内向全省、全国扩张。 图表1国联证券营业部数量一览（2015~2020） （2）股基交易量来看：无锡市是股基交易量核心区域，交易量占比略有下行。江苏省其他地区股基交易量占比快速提升（2015~2019由8%提升至26%）。 图表2国联证券深交所分省市股基交易量占比一览 （3）投行项目来看：2015~2022年，国联证券（含华英证券）IPO主承销规模合计61.8亿元，江苏省承销规模为39.0亿元，占比63.1%。 区域客户资源禀赋好于同体量券商，具备业务纵深发展空间。（1）人才吸引：股东及实控人无锡市政府为公司提供较优的市场化机制，公司得以投入更充裕的资源建设团队、搭建渠道；（2）地理位置：2021年9月国家发改委刊发解读性文章，将无锡、苏州等城市打造成为区域性中心城市发挥其组织省内或省际交界地区经济社会活动的职能，强化区域性综合服务；公司深耕富庶区域，个人及企业客户资源禀赋优异。。 管理层市场化水平较高：多名资深券业管理层陆续加盟。公司代董事长及总裁葛小波先生1997~2019年历任中信证券担任投行部经理、财务负责人、首席风险官、公司董事等职位，兼任证券业协会国际战略委员会主任委员等，在头部券商服务超20年，证券公司经营经验丰富。葛小波2019年加入国联证券担任总裁，此后多名高管陆续加盟，核心管理团队在专业度、行业经验及管理能力方面均有较高的市场认可度。 （二）风控及监管评级：短暂下行，未来预期回升 监管评级：除处罚等事项导致评级下调外，公司评级长期为A级。2021年公司监管评级由A级降至BB级，主要原因或是（1）2020年因筹划与国金证券合并时重组备选方案准备不足、未审慎评估证券市场影响、信息披露及合规管理不充分被监管出具警示函。 （2）2020年12月因投行业务内控不完善等问题，被中国证监会出具警示函。 2022年监管评级回升可能性较高，业务资格放开或带来业绩增量。2021年监管评级降低对公司转融通券源、一级交易商申请、创新业务均存在一定限制。2021年全年公司总体风控良好，无重大监管处罚；各项业务稳健发展，业务排名稳健上升。我们预计评级回升可能性较高。评级回升、业务资格放开或将成为公司收入增长的重要增量。 图表3国联证券监管评级一览（2010~2021） （三）业务经营情况：募集资金有望明显提振业绩 业务收入结构：对经纪业务依赖度降低，重资本业务成为公司业务收入的“压舱石”。2012年以来公司业务发展呈现两大特征：（1）轻资本业务向重资本业务转型：IPO、定增弥补资本金短板，重资本业务收入占比得以快速提升。2020年重资本业务收入占比（52%）高于行业占比（41%）。通过重资本业务增厚利润体量也是当前的重要选择。（2）传统经纪业务对市场景气度依赖有所降低，纯交易佣金收入占比下降。 图表4国联证券业务收入结构一览 净利润角度来看，2019~2021资管业务净利润占比从5%提升至9%，ABS贡献21年资管业务核心增量；18年投行业务净利润占比虽有提升，但绝对值相对稳定。 图表5业务净利润结构一览 行业排名：稳中有升，各业务能力相对均衡。2015年来各业务排名大多在40~60名区间内，属于中游券商。近年总资产规模、杠杆倍数排名持续提升，资金利用效率较高。 图表6部分排名变动一览（2015~2021H1） 对比净利润排名20~25名券商，公司的不足之处主要在资本金及客户基础： （1）资金短板：净资本需提升30~50亿元：除东财等轻资产导向型券商外，传统券商的利润规模与净资产规模排名整体吻合，净资产规模提升对公司业务排名提升至关重要。 2021年底净资产规模达164亿元。虽然公司杠杆倍数较高但行业融资步伐仍在加快。我们认为公司在消化当前募得资金后，进一步募资30~50亿元，将资本金从164亿元提升至194~214亿元，对应净资产排名提升至26~31名，对业务排名提升至关重要。 图表7 2021年国联证券及20~25名券商净资产规模对比（单位：亿元） 图表8 20201Q3国联证券及20~25名净利润对比（单位：亿元） （2）客户基础不足：客需导