合资改善明显 埃安加速腾飞

事件概述 公司发布2021年年报：2021年实现营收756.8亿元，同比+19.8%； 归母净利润为73.4亿元 ， 同比+23.0%。 其中2021Q4营收为201.6亿元，同比+0.8%，环比-3.7%；归母净利润为20.5亿元，同比+112.8%，环比+116.6%。 分析判断:► 营收稳健增长产品周期强势驱动 公司总营收保持稳步增长，主要由于埃安及传祺新品快速上量。 公司2021年陆续迎来了影豹、GS4及GS4Plus的全新/换代产品，AionY、AionSPlus以及Aion VPlus也在2021年上市。 新品及换代产品表现亮眼，带动销量稳步提升，其中传祺全年销量达32.4万辆，同比+10.4%；埃安全年销量为12.0万辆，同比+101.8%。Q4公司营收环比略有下滑，主要因双积分收入集中在Q3确认，导致基数较高，自主车型销量依然环比增长。 ► 合资改善自主承压盈利快速提升 公司盈利快速提升，Q4净利润同比大幅增长。公司2021年扣非归母净利润为59.8亿元，同比+24.3%，其中Q4扣非归母净利润为14.0亿元，同比+216.1%，环比+163.6%。 自主毛利率稳步提升，亏损仍然加大。主要原材料在2021年成本大幅上涨，公司自主乘用车毛利率逆势提升，达4.1%，同比+1.5pct，我们判断主要因产品结构改善以及双积分收入提振。盈利层面，自主2021年亏损加大，按照净利润-投资收益口径，2021年自主净亏损44.8亿元，同比扩大5.3亿元。 合资从缺芯中逐步恢复，驱动利润加速提升。公司2021年投资收益达118.1亿元，同比+19.2%；合资50%权益下单车净利润由2020年0.6万元提升至0.7万元。2021Q4合资销量环比大幅提升，驱动业绩快速增长。广汽丰田、广汽本田2021Q4销量环比分别+47.1%、+30.7%。公司单季投资收益达35.3亿元，同比+57.1%，环比+98.2%。我们预计2022年合资在芯片供给好转下有望迎来加库，叠加传祺、埃安新品持续扩充，看好公司今年迎来量价齐增，盈利加速提升。 134947 混改方案落地埃安加速腾飞 埃安混改方案落地，谋求独立上市。埃安自2017年成立，发展至今产品端认可度持续提升，2021年累计销量达12.02万辆，同比+101.8%。产能方面，埃安今年2月完成二期产能扩建，现已具备20万辆/年的产能规模，销量增长驶入快车道，加速集团电动化转型。 电动智能加码，估值有望迎来重塑。根据本次非公开融资规模及股比，广汽埃安此次增资后估值约392亿元，2021年埃安营收为172.7亿元，对应PS为2.3倍，对标其他新势力较为低估，我们认为埃安分拆上市有望迎来估值的重塑。 投资建议 公司作为一线日系合资品牌龙头，有望持续受益于换购、增购需求增长；自主竞争力不断提升，在混动及智能双核驱动下加速对燃油车的替代。埃安产品力持续验证，混改激发国企活力，有望借助资本市场迎来腾飞。维持公司2022-2023年盈利预测，预计2022-2023年总营收为862.6/981.0亿元，2022-2023年归母净利润为99.8/117.6亿元，由于转债转股导致股本变动，对应的EPS由0.96/1.14元调整为0.95/1.12元。预计公司2024年营收及归母净利润分别为1,061.8亿元和127.0亿元，EPS为1.21元，对应2022年3月30日A股11.28元/股的收盘价，PE为12/10/9倍，维持公司A股“买入”评级。 风险提示 合资车型销量不及预期；自主品牌盈利不及预期；缺芯缓解力度低于预期等。