大客化持续推进，有望在2-3年内转盈

收入维持增长，利润率因战略项目投入下降。2021 全年实现营收 26.86 亿元，同比增长 36%，剔除 SaaS 破坏事件影响后同比增长 30%。调整后净亏损为 5.66亿元，净利率为-21.1%。净利润由正转负，主要因战略项目投入，以及并表海鼎和雅座的影响。根据公司业绩会议，预计 2022 年的亏损将缩窄，2023年有望扭亏为盈。 受战略性投入的一次性影响，经营费率有所上升。2021 年，微盟销售费率为64%，同比提升 17pct；管理费率为 30%，同比提升 17pct，剔除研发开支后同比提升 5pct。研发开支总额为 7.75 亿元，占收入比为 29%，同比提升 17pct，体现公司对研发投入的加大。根据公司业绩会议，2021 年战略项目投入总计6.82 亿元，剔除这部分影响及一次性费用后，公司持续经营下经营费用占数字商业收入的比例下降，反映公司的盈利能力实际上有所提升。 SaaS 业务持续推进大客化，流失率回落。2021 年，微盟实现订阅解决方案（SaaS）收入 11.88 亿元，同比增长 91%，剔除 SaaS 破坏事件影响后同比增长 65%。流失率为 23%，较 2020 年下降 3pct。智慧零售收入为 4.26 亿元，同比增长 194%；智慧零售商户数量达到 6126 家，其中品牌商户达 1003 家，同比增长 62%。智慧零售业务剔除海鼎后收入为 2.11 亿元，同比增长 69%。 智慧餐饮收入为 5361.6 万元，同比增长 20%；餐饮商户数达 8406 家，同比增长 20%。 TSO 开始贡献收入。2021 年，商家解决方案收入为 7.79 亿元，同比增长 47%。 毛收入为 109.5 亿元，同比增长 12%。收入增速高于毛收入增速，主要因精准营销运营服务和 TSO 服务的收入贡献。付费商户数量为 5.79 万家，同比增长 27%；每付费商户平均开支为 18.9 万元，同比减少 18%。 风险提示：私域模式发展不及预期的风险，大客户流失的风险，竞争格局变动的风险等。 投资建议：下调盈利预测，继续维持“买入”评级。 考虑到疫情影响宏观经济及线下经营，广告及智慧零售短期内均有可能受到影响 。 我们下调盈利预测 ， 预计 2022-2024 年实现调整后净利润-4.71/0.30/1.23 亿元（此前为-1.94/0.49/12.35 亿元）。基于此，我们下调公司目标价至 8.04-8.7 港币，原为 17.7-20.4 港币。当前目标价估值依据为：给予对应 2022 年 SaaS 业务 7.6-8.5x PS，精准营销及 TSO 业务 15-16x PE，相对当前股价涨幅为 48%-63%，继续维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 战略项目投入导致亏损，有望在2-3年内转盈 收入维持增长，利润率因战略项目投入下降。2021全年实现营收26.86亿元，同比增长36%，剔除SaaS破坏事件影响后同比增长30%。调整后净亏损为5.66亿元（2020年为盈利1.08亿元），净利率为-21.1%（2020年为5.5%）。净利润由正转负，主要因战略项目投入，以及并表海鼎和雅座的影响。根据公司业绩会议，预计2022年的亏损将缩窄，2023年有望扭亏为盈。 图1：微盟集团营业收入及增速（亿元、%） 图2：微盟集团调整后净利润及净利率（百万元、%） 各项业务毛利率有所下降，整体毛利率提升，主要系收入结构变化。2021年，微盟集团整体毛利率为56%，同比提升3pct，主要因收入结构变化，低毛利率的数字媒介收入占比从42%下降至27%。SaaS业务毛利率为71%，同比降低3pct，主要因并表海鼎影响。商家解决方案毛利率为84%，同比下降16pct，主要因毛利率相对较低的TSO服务收入占比提升。数字媒介毛利率为2%，同比下降2pct，主要因流量成本提升，返点差下降。 图3：微盟集团的毛利率变化情况（剔除SaaS破坏影响） 图4：微盟集团各项业务的毛利占比 受战略性投入影响，经营费率有所上升。2021年，微盟销售费率为64%，同比提升17pct；管理费率为30%，同比提升17pct，剔除研发开支后同比提升5pct。研发开支总额（包括资本化的研发开支）为7.75亿元，占收入比为29%，同比提升17pct，体现公司对研发投入的加大。根据公司业绩会议，2021年战略项目投入总计6.82亿元，剔除这部分影响及一次性费用后，公司持续经营下经营费用占数字商业收入的比例下降，反映公司的盈利能力实际上有所提升。 图5：微盟集团销售和管理费率情况 图6：微盟集团研发开支情况（百万元、%） SaaS业务：大客化持续推进 客单收益提升，流失率回落。2021年，微盟实现订阅解决方案（SaaS）收入11.88亿元，同比增长91%，剔除SaaS破坏事件影响后同比增长65%；根据公司业绩会议，剔除海鼎后同比增长约41%。付费商户数增长5.0%至10.28万家，每用户平均收益增长57.7%至11553元。流失率为23%，较2020年有所下降。 智慧零售收入为4.26亿元，同比增长194%，占订阅解决方案收入的36%。智慧零售商户数量达到6126家，同比增长66%。其中品牌商户达1003家，同比增长62%；品牌商户的每用户平均订单收入为23.4万元。截至2021年底，微盟在中国时尚零售百强中占比44%，商业地产百强占比40%，连锁便利店百强占比35%。智慧零售商户云店支付用户数同比增长87%，云店生意收入同比增长75%，云店导购数同比增长50%。 智慧餐饮收入为5361.6万元，同比增长20%，占订阅解决方案收入的4.5%。餐饮商户数达8406家，同比增长20%；每用户平均订单收入为1.7万元。截至2021年底，微盟在中国餐饮百强中占比达41%；采购三个及以上产品或服务的高质量客户收入占比达51%。 图7：SaaS收入及增速（百万元、%） 图8：SaaS毛利及毛利率（百万元、%） 图9：SaaS付费商户数及流失率（万、%） 图10：SaaS平均每客户收益及增速（元、%） 商家解决方案：TSO开始贡献收入 2021年，商家解决方案收入为7.79亿元，同比增长47%。毛收入为109.5亿元，同比增长12%。收入增速高于毛收入增速，主要因精准营销运营服务和TSO服务的收入贡献。付费商户数量为5.79万家，同比增长27%；每付费商户平均开支为18.9万元，同比减少18%。 图11：商家解决方案方案毛收入及增速（亿元、%） 图12：商家解决方案净收入及增速（亿元、%） 数字媒介：不再作为经营重点 2021年，数字媒介收入为7.2亿元，同比减少12.1%。毛收入为8.3亿元，同比减少9.2%。付费广告主数量为2287名，同比减少9%；每广告主平均开支为36.3万元，同比减少约1%。自2020年起，公司决定专注于数字商业业务，数字媒介不再作为新战略下的经营重点。 图13：数字媒介毛收入及增速（亿元、%） 图14：数字媒介净收入及增速（亿元、%） 投资建议 微盟集团持续推进大客化、生态化、国际化三大战略，新商业操作系统已经上线，接下来有望通过降本增效缩窄亏损，并在2-3年内扭亏为盈。我们维持此前判断，智慧零售业务仍然是微盟短期的核心看点，视频号是潜在变量。考虑到疫情影响宏观经济及线下经营，广告及智慧零售短期内均有可能受到影响。我们下调盈利预测，预计2022-2024年实现调整后净利润-4.71/0.30/1.23亿元（此前为-1.94/0.49/12.35亿元）。基于此，我们下调公司目标价至8.04-8.7港币，原为17.7-20.4港币。当前目标价估值依据为：给予对应2022年SaaS业务7.6-8.5xPS，精准营销及TSO业务15-16xPE，相对当前股价涨幅为48%-63%，继续维持“买入”评级。 风险提示 私域模式发展不及预期的风险，大客户流失的风险，竞争格局变动的风险等。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）