最逆境或已过，经营指标同比改善

永辉的成长大逻辑始终来自于生鲜渠道转换及超市类业态的格局集中。公司2001年成立于福建，以生鲜差异化定位的大众平民化超市为始，凭借全国统采、直营直采方式提供低价高质生鲜，借力农改超政策迅速兴起；2004年，公司开始由福建向全国扩展，相继进入重庆、北京、安徽等共29省。 行至如今，公司经历国内超市类渠道变革的起起伏伏，但其成长大逻辑始终来自于以下两点：1）国内生鲜渠道转换；2）超市类业态（包含各种业态模式）的格局集中。复盘历史股价：展店、同店、经营效率、现金流为关键跟踪指标，成长预期提升估值。 我们对社区团购的理解：于互联网巨头而言，是比以往更有效率的模式，但截止目前并没有创造整体最高的供应链效率。社区团购模式自2020年下半年起快速增长，通过“预售+自提+次日达”模式，相对菜市场及个体商户而言，其终端模型更有效率优势，且若不为扩张，可通过区域规模、密度及运营能力实现模型盈利，于互联网巨头而言，是比以往更有效率抢夺生鲜渠道的模式。但截至目前，相对永辉超市、家家悦等强生鲜供应链超市而言，其并没有创造整体更丰富的商品选择和更高的供应链效率，但确实是未来强有力的竞争对手。 公司当前：长逻辑预期改善，短期数据印证，后续有望再迎边际利好。一方面，2020年以来，由于疫情反复及生产经营等多方面原因，国内经济增长及消费增速接受到一定挑战，2022年以来，各项政府会议持续强化“稳增长”这一目标，鼓励支持民生企业、受疫情影响较大的企业，于社区团购而言，不鼓励负毛利经营；另一方面，从互联网企业本身而言，快速扩张过后，调整经营效率及盈利结构，追求高质量发展也是其今年发展大方向。在此背景下，公司长逻辑预期有望改善；且先前发布公司公告，1-2月经营数据优异，且考虑疫情中承担企业责任、后续猪价等生鲜价格变化，有望再迎边际利好。 投资建议：公司为强生鲜供应链的线下超市龙头，2020年下半年开始，社区团购等新型渠道来袭，公司经营受到一定挑战，当前公司竞争环境有所改善，1-2月经营数据明显改善，且预计后续有望延续。预计2021-2023年营业收入分别约为900亿/972亿/1030亿，同比-3.43%/+8.00%/6.00%；归母净利润分别为-37.38亿元/3.58亿元/5.12亿元，EPS分别为-0.41元/股、0.04元/股、0.06元/股，首次覆盖给予“买入”评级，目标价4.96元/股（对应2022年约0.45-0.5倍PS）。 风险提示：行业竞争明显加剧；公司经营改善不及预期；草根调研数据，实际可能存在误差。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.永辉的成长大逻辑始终来自于生鲜渠道转换及超市类业态的格局集中 1.1.永辉的成长大逻辑始终来自于生鲜渠道转换及超市类业态的格局集中 永辉超市的成长大逻辑始终来自于生鲜渠道转换及超市类业态格局集中。公司2001年成立于福建，以生鲜差异化定位的大众平民化超市为始，凭借全国统采、直营直采方式提供低价高质生鲜，借力农改超政策迅速兴起；2004年，公司开始由福建向全国扩展，相继进入重庆、北京、安徽等共29省，主营生鲜超市，据公司官网，至2021年底已拥有门店约1000家。股权结构上，创始人张轩松、张轩宁合计持股19.9%，但两人于2018年12月解除一致行动人关系，故而公司当前无控股股东、无实际控制人，重大事项由董事会及股东大会统一决议。行至如今，公司经历国内超市类渠道变革的起起伏伏，但其成长大逻辑始终来自于以下两点： 国内生鲜渠道转换。据中国产业信息网，2019年我国生鲜流通渠道占比中，农贸市场及个体菜贩占比58%（2010年占比约65%），大卖场及超市占比36%(2010年占比约34.4%，远低于美国90%、德国87%、日本70%的同期水平)，电商占比约6.3%（2010年占比约0.5%）。随经济发展，出于购买习惯、购买能力及渠道效率等多方面原因，生鲜渠道从农贸市场向“超市类”业态（包含线上线下各种业态，后同）的转换，是永辉超市成长的大逻辑之一。 图表1：永辉超市的成长大逻辑始终来自于生鲜渠道转换及超市类业态格 图表2：国内生鲜流通终端渠道当前仍以传统模式为主体 第二，“超市类”业态格局集中。我们认为，超市类业态唯有两大核心要素不变：1）天然流量导向型生意，而消费者需求始终变化，由于本质为渠道消费，如何对接消费者需求成功聚客为重中之重，当然也需考虑复购率及粘性的问题；2）供应链效率唯快不破，且需不断提升。行业整体净利率仅2%-3%，行业后发者难以通过先发者的模式复制形成超越，也正因如此，海外成熟超市行业多呈现高集中度的市场格局：据凯度咨询、美国商务普查数据及公司公告，2017年美国超市行业CR3占比已达近80%，远高于国内同期约27.6%的CR5占比。 图表4：行业特质决定其成熟后呈现高集中度（图中为美、中线下超市集 图表3：”超市类”行业盈利模型 复盘股价：展店、同店、经营效率、现金流为关键跟踪指标，成长预期提升估值。自上市以来，永辉超市股价共经历6次上行，分别为2011年6月-2012年5月、2012年8月-2014年1月、2014年5月-2015年6月、2016年1月-2018年1月、2018年8月-2019年7月、2019年12月-2020年4月，其中排除新股因素、短期因素及2015年牛熊波动影响：1）历史股价趋势变动方向首先与业绩增速正相关。这在2011H2、2012H2-2014、2016-2017年、2018年8月-2019年7月、2020H1均有体现，即以上区间内，业绩增速的上升推动了股价的上升；2）成长性预期影响估值溢价。最明显体现是公司自2011年起加速全国扩张，2012年因新区拓展成本控制不当、业绩增速跌至历史最低水平，但以上区间其估值中枢维持在50倍左右PE水平，享受较高估值溢价；2013年起公司开始新老区平衡布局展店，聚焦福建、重庆、北京等成熟及次成熟区域，因而业绩有所回暖，2013H1扣非归母净利润增速高达98%，但以上区间公司股价虽仍上升，但估值中枢消化至30-40倍PE水平。3）与现金流有关。2016年1月起的股价上涨不仅与业绩释放及其带来的全国性扩张可行预期相关，一定程度上也与公司现金流结构拐点相关（经营性现金流净额扣除现金股利余额呈上升趋势）。故而我们认为，于股价复盘而言，展店、同店、经营效率、现金流为关键跟踪指标，成长预期提升估值。 图表5：复盘股价：展店、同店、经营效率、现金流为关键跟踪指标，成长预期提升估值（2019年后，公司存在新业务估值，故而PE- TTM 不为统一口 1.2.国内生鲜供应链痛点突出，永辉凭借强生鲜供应链能力，电商分流条件下，也曾逆势扩张 国内生鲜供应链痛点突出。基于一斤苹果看国内生鲜产业链终端价格构成（详细拆解见我们2021年1月发布报告《回归理性，如何看待社区团购发展方向——仍从一斤苹果看国内生鲜产业链及渠道变革》，后同）：1）在品牌价值极弱条件下，消费者却为高额流通成本买了单：以一斤在上海售卖的陕西苹果为例（假设终端流通渠道为农贸市场）去看生鲜终端价格构成，据第三方数据及草根调研，陕西农户售价约3.65元/斤，同期上海终端农贸市场售价约9.8元/斤，也就是说，这斤苹果终端价格中的近63%被流通成本所占据。2）从结果来看，其高额流通成本中，可变成本占据相当部分：在以上拆解中，仓储、运输、租金成本占比32%，在所有流通成本中最为刚性；各级渠道参与者利润之和占比51%，包括渠道价值及渠道商雇佣人工支付费用；生鲜损耗及包装成本占比16%。 即：在这一斤苹果的高额流通成本中，可变成本占据相当不小的一部分。 图表6：基于一斤苹果看终端价格构成：在品牌价值极弱条件下，消费者 图表7：高额流通成本中可变成本占据相当部分 回过头看这斤苹果流通成本中可变成本存在原因：是生鲜的品类特性（低客单价、易腐烂、地域性强、价格敏感度高）使得产业链上的各级环节因供需发现功能及风险分担功能而存在，在国内上下游分散、中游基础设施及供应链解决方案发展不足的前提下，各级渠道商基于风险收益的权衡拉高了产业链的流通成本。这些显然是共性问题，故而，不小的可变成本可能在所有生鲜流通中均有存在，仅是不同生鲜品类（比如猪肉相对而言客单价更高、价格波动更大但产业链更加规模集约；菜的价格更低、地采比例更重、损耗率更高）权重侧重可能有所不同。整体来看，据《中国物流统计年鉴》，国内生鲜流通保鲜量占总量比重仅10%，相比美日约低40pct；损耗率约25-30%，高于美日20%以上；流通环节一般在5个之上，高于美日；生鲜物流成本占总成本比例高于发达国家10%。 图表8：苹果并非个例，高额流通成本形成原因或为生鲜品类共性 在品牌附加值较低条件下，高额流通成本映射国内生鲜产业链当前痛点，即效率低下； 同时，其存在加剧了国内生鲜产业链痛点的形成。高额流通成本（特别是其中可变成本）的存在，是国内生鲜产业链当前痛点的反应；而在品牌附加值较低条件下，渠道的效率不足是主要原因。所谓渠道效率低下：1）从行业而言为渠道冗余过多；2）从企业而言体现为受限于上下游情况，成本无法降低；3）从消费者而言体现在最终承担较高价格、且品质无法保证。市场上对生鲜痛点的总结基本都可以归纳为以上三点，比较显而易见。 更重要的问题在于，高额流通成本的存在又加剧了这些痛点的形成，例如：高额流通成本的存在使得流通半径受限，产地菜贱伤农及销地生鲜价格上涨同时存在；损耗、周转次数的增加使得最终商品品质无法保证；企业在成本无法降低的基础上，流通成本（对企业也就是费用）的承担使得他们风险偏好度降低，并没有保证最大化的生产者剩余。 由此，国内生鲜产业链衍变之路也非常明晰：一切都将向流通成本更低的方向变化。 图表9：高额流通成本映射国内生鲜产业链当前痛点，并加剧其形成 以永辉为代表，凭借强生鲜供应链能力，电商分流条件下，也曾逆势扩张。永辉超市作为强生鲜供应链的企业，首先凭借卡位“生鲜”，并不断推进物流铺设、供应链精耕及人员管控，形成了行业领先的基础规模及供应链管理效率。在我们的例子中，拿永辉超市与农贸市场摊位数据比较，其共节约流通成本1元以上，在人力、租金成本不断上升的背景下，渠道变换成为必然；加之国内电商分流条件下，生鲜由于高频、高复购、高粘性、且损耗率高，为线下强壁垒，故而曾出现小超市纷纷倒闭、但永辉超市反而逆势扩张的局面。 图表10：永辉超市在传统生鲜流通模式上实现优化——将人力、租金、损耗、物流等流通成本集约化 图表11：电商分流条件下，也曾逆势扩张 2.我们对社区团购的理解：于互联网巨头而言，是比以往更有效率的模式，但截止目前并没有创造整体最高的供应链效率 2.1.我们对社区团购的理解：于互联网巨头而言，是比以往更有效率的模式 预售+次日达+自提，社区团购是相比先前生鲜电商模式更好的UE模型。社区团购形成完整链条的过程一般是：1）团长在自建微信群内分享商品链接；2）群内用户在当日下单（一般从24点-次日23点）点击商品链接或直接通过平台小程序下单，同时选择自提点；3）平台当天收集订单，完成供应商仓-共享/加工仓-中心仓-网格仓-团长-用户交付链条，这里供应商需要提前（一般是当日8点、也可能多次配送）对当日单量预判，预判准确度影响其库存及损耗控制。前臵仓模式履约时效快、但履单成本过高；生鲜电商模式履单成本略低、但履约时效慢；社区团购首先通过预售+次日达+自提模式，获得了一个比先前生鲜电商模式更好的UE模型。 图表12：预售+次日达+自提，社区团购是相比先前生鲜电商模式更好的UE模型 缩减流通成本，平衡周转时效，创造产业价值。与终端渠道为菜市场和个体超市的生鲜传统流通模式相比，社区团购模式：1）降低采购成本（约10-15%）。在达到一定体量后，可与一批商直接采购，且由于账期较短（3天，超市实际可能有2个月），又集中品类、量大，可帮助一批商扩大规模、控制行情，采购成本比菜贩及个体商户便宜15%左右；2）团长利用熟人关系集