雍禾医疗2021年年报点评：强化运营能力,养固服务高速增长

事项： 公司21年营收21.69亿元（+ 32.37%），毛利15.8亿元（+29.33%）；净利润1.2亿元（-26.41%）；调整后净利润1.81亿元（+32.8%）。净利润调整项目主要有上市开支4700万元（+840%），疫情涉及的社保、租金及税收减免60万元（-98.13%），向境外公司分红及重组过程中支付的相关税收2100万元，业主提早终止物业租赁所收取的赔偿640万元。毛利率-1.7pct至72.86%；净利率-4.42pct至5.54%；经调整净利率+0.02pct至8.35%。每股派息0.076元（共计4006万元，股利支付率33%）。 2021年公司销售费用率+1.88pct至49.46%；管理费用率（不包含研发费用）+1.53pct至11.41%；研发费用率-0.07pct至0.65% (研发费用为1416.3万元, +19.87%)。经营活动净现金流4.37亿元（-12.82%）。eps(基本)=0.29元(-25.64%)。 评论： 业绩基本符合预期，收入超预期。公司2021年收入+32.4%至21.69亿元，超预期增长，主要是医疗养固服务收入+173%至5.82亿元；植发业务收入+10.8%至15.65亿元。2021年公司毛利率有所下降主要是为未来布局增加了人才储备，同时新医疗机构数量增加导致相应使用权资产折旧增加，植发医疗服务毛利率下降2.4pct至72.7%。销售费用率和管理费用率均有提升，其中营销及推广开支+34.79%至6.84亿元、销售人员成本增长44.56%至3.19亿元；管理费用率主要是上市开支有约4700万元费用化至2021年、员工成本增加2400万。 所得税增加主要是向境外公司分红以及重组过程股权转让影响。 2021年公司接待患者总人数约14.99万人，增长64.5%，其中接受手术患者人数为5.85万人（+15.3%），客单价从27868元下降至26643元（享受“雍享”服务的患者人数从292人下降至253人，优质级服务的患者人数有较大幅度增长，普通级服务人数+10.71%至5.38万人）；医疗养固患者10.53万人（+78.1%），人均消费从3606元上升至5531元，复购率稳定在29%左右。2021年植发患者术后继续医疗养固服务的转化率为44.6%，接受医疗养固服务后继续选择植发手术的转化率为4.4%。2021年7月下旬以来的疫情对业务造成一定影响，11家医疗机构陆续暂时关闭或限制客流，还有3家新建院部及升级院部计划因疫情影响而推迟。截止2021年末公司共有4395名员工，其中医生团队259人、护士团队893人，其他医疗专业人员69人（包含药剂师、检验师）。 持续强化运营能力和医疗服务水平。2021年公司实现了每台手术医护配合比从1:5→1:4的效率提升，提高了患者手术舒适度，有效提升了手术室利用效率和医护团队人效。截止2021年12月31日公司运营中的所有医疗机构平均约3个月实现首次收支平衡，现金投资回收期平均约14个月。通过将医疗服务体系标准化，实现医疗机构的快速拓展；并致力于打造手术质量精细化管理体系，推出“首诊医生负责制”、《雍禾医疗医生分级诊疗体系白皮书》，从原有6维升级至24维质量考评体系。 未来继续扩张/升级医疗机构。公司将继续通过向低线城市下沉和在一线城市加密的策略扩大植发医疗机构网络，预计2022年公司全国植发医疗机构的数量可接近70家；2022年公司预计将建成12-15家独立的史云逊毛发中心，将在一个城市开设多家史云逊医学毛发中心。另外目前在建的位于北京和上海的两家综合毛发医院也将于2022年陆续完工并开业。2022年2月公司对植发收费标准进行了调整，制定了与分级诊疗体系“雍享院长、雍享主任、业务院长、业务主任”各级别相对应的四档收费标准，赋予医生个人能力更高权重。 盈利预测、估值及投资评级：基于公司计划拓店速度较快且医疗养固业务高速增长，我们略微上调公司收入和业绩，预计2022~2024年实现收入约29.4、40.3、50.9亿元（原预测2022、2023年收入为26.7、35.8亿元）；预计2022~2024年归母净利润分别为2.02、3.02、3.87亿元（原预测2022、2023年为1.98、 2.84亿元），同比分别变化+71.9%、+49.6%、+28.0%，2021~2024年cagr约为48.6%。采用可比公司估值法，考虑港股折价因素，给予公司2023年23倍左右pe估值，目标市值为70亿元人民币（约86亿港元），对应目标价为16.3港元/股，维持“强推”评级。 风险提示：疫情持续影响，宏观经济影响，行业政策监管加严，新院部扩张不及预期，养固服务进展不及预期等。 主要财务指标