2021年报点评：Q4拖累全年业绩，看好长期增长

证券研究报告·公司点评报告·服装家纺 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 太平鸟（603877） 2021年报点评：Q4拖累全年业绩，看好长期增长 2022年03月30日 证券分析师 李婕 执业证书：S0600521120003 lijie@dwzq.com.cn 研究助理 赵艺原 执业证书：S0600120100009 zhaoyy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 21.09 一年最低/最高价 19.96/59.80 市净率(倍) 2.39 流通A股市值(百万元) 9,937.65 总市值(百万元) 10,054.19 基础数据 每股净资产(元,LF) 8.82 资本负债率(%,LF) 58.11 总股本(百万股) 476.73 流通A股(百万股) 471.20 相关研究 《太平鸟(603877)：主标题（楷体_GB2312小二号）》 2022-01-26 《太平鸟(603877)：数字化驱动下的快时尚品牌服饰先锋》 2021-12-27 《太平鸟(603877)：Q2营业利润增长转正，环比情况有所改善》 2019-08-20 增持（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 10,921 12,826 14,655 16,592 同比（%） 16.34 17.45 14.26 13.22 归属母公司净利润（百万元） 677 795 952 1,092 同比（%） -4.99 17.37 19.76 14.71 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.42 1.67 2.00 2.29 P/E（现价&最新股本摊薄） 14.32 12.20 10.19 8.88 [Table_Summary] 投资要点  公司公布2021年年报：2021年营收109.2亿元/yoy+16.3%/较2019年+37.8%、归母净利润6.8亿元/yoy-5%/较2019年+22.8%，利润同比下滑主因年中疫情反复导致下半年零售疲软，而公司对冬装销售预期乐观、加大费用投放导致Q4利润下滑较多。分季度看，2021Q1/Q2/Q3/Q4营收分别同比+93.1%/+27.8%/+3.9%/-9.2%、归母净利分别同比+2222.3%/+85.5%/-24.7%/-69.3%，上半年复苏力度在业内处于前列。  线上占比小幅提升，内生外延共促线下增长。1）线上：2021年公司传统电商业务占比提升，并积极推进小程序、网红直播等新渠道，在B站、抖音、小红书等平台上加强与年轻人互动，2021年线上收入33.6亿元/yoy+20%、占比31%/同比+1.2pct，其中抖音渠道占线上收入约20%-25%。2）线下：2021年线下收入74.7亿元/yoy+17%，门店数5214家/净增598家、对应yoy+13%，估测同店收入贡献约4%增长。3）线下以直营收入为主，2021年直营/加盟分别同比增长13%/24%，分别占线下收入的62%/38%，2021年末直营/加盟店铺数量分别为1554/3598家，分别净开62/536家、同比+4%/+17.5%。公司计划2022年控制直营店铺数量、提升直营店运营质量、增加加盟业务占比，预期直营：加盟店铺数达到1:2.8（2021年为1:2.3）。  童装增长较快，乐町有待调整改善。公司各品牌发展较为均衡，2021年童装增长较快，乐町品牌风格调整、线下关店导致收入增速放缓。2021年太平鸟女装/男装/童装/乐町/其他品牌（包括MATERIAL GIRL女装、贝甜童装等）收入分别同比+18.6%/+19.0%/+29.5%/+5.2%/+16.2%、收入占比分别为41.4%/31.1%/11.8%/12.9% /2.8%，年末店铺数分别为2028家（较2020年末+322家，下同）、1573家（+224）、811家（+90）、690家（-8）、112家（-30）。  费用率增长较多、存货周转略放缓、账上资金充沛。1）毛利率：2021年公司毛利率52.9%/+0.4pct，主因上期子公司生产防疫物资毛利率较低拉低基数；主营业务中线上/直营/加盟渠道毛利率分别为45%/65.7%/42.7%，分别同比+1.9pct/+0.1pct/-2.4pct，波动主要来自销售货品结构、供货折扣变化。2）费用率：2021年期间费用率同比+2.3pct至44.7%，其中销售/管理/财务/研发费用率分别+1.3/0.4/0.4/0.2pct，主因公司对冬装销售较为乐观，加大品宣力度及数字化转型投入，例如新增代言人王一博、白敬亭、杨倩，与华为签署数字化转型变革项目合作协议等，Q4销售/管理费用率分别同比+3.3pct/+0.8pct。3）净利率：费用增加导致2021年归母净利率同比-1.4pct至6.2%，其中Q4同比-6.9pct至3.5%。4）存货：2021年末公司存货25.4亿元/yoy+12.6%，其中一年以内存货占比68.6%（2020年为66.3%），存货周转天数同比+2天至168天。5）现金流：2021年经营活动现金流净额13亿元/yoy+12.6%，2021年末货币资金11.5亿元/yoy+72.7%，主因年内发行可转债收到现金。  盈利预测与投资评级：公司聚焦时尚服饰行业，数字化转型布局长期高质量增长，2021下半年不利环境下调整应对不足、业绩承压，期待2022年通过优化考核指标（从收入考核到利润考核）、调整渠道布局（降低固定费用偏高的直营占比）等方式改善业绩、降低波动。公司激励充分，2022年1月完成限制性股票激励计划登记，激励对象包含董事、高管及核心骨干人员共50人，业绩考核目标分别为2021/2022/2023年归母净利润或营收同增不低于15%。2022年3月公告拟使用5,000-10,000万元资金回购股份用于股权激励或员工持股计划。考虑疫情因素，我们维持2022-2023年EPS1.67/2.00元/股预测、增加2024年预测值2.29元/股，对应PE分别为12/10/9X，维持“增持”评级。  风险提示：疫情反复影响消费、费用控制不及预期。 -56%-47%-38%-29%-20%-11%-2%7%16%25%2021/3/302021/7/292021/11/272022/3/28太平鸟沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 3 太平鸟三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 7,133 7,598 8,381 9,405 营业总收入 10,921 12,826 14,655 16,592 货币资金及交易性金融资产 3,204 3,036 3,219 3,604 营业成本(含金融类) 5,140 6,045 6,900 7,812 经营性应收款项 893 1,049 1,198 1,356 税金及附加 59 83 88 100 存货 2,540 2,987 3,409 3,860 销售费用 3,949 4,682 5,349 6,056 合同资产 0 0 0 0 管理费用 709 847 938 1,062 其他流动资产 496 526 554 585 研发费用 152 192 220 249 非流动资产 3,062 3,877 4,628 5,314 财务费用 68 80 83 82 长期股权投资 9 9 9 9 加:其他收益 204 240 274 311 固定资产及使用权资产 2,240 3,057 3,809 4,498 投资净收益 38 45 51 58 在建工程 44 42 40 39 公允价值变动 5 0 0 0 无形资产 176 176 176 176 减值损失 -109 -30 -30 -30 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 5 0 0 0 长期待摊费用 212 212 212 212 营业利润 988 1,152 1,374 1,571 其他非流动资产 381 381 381 381 营业外净收支 -38 -34 -34 -34 资产总计 10,194 11,475 13,009 14,720 利润总额 949 1,118 1,340 1,537 流动负债 4,656 5,112 5,665 6,255 减:所得税 273 324 388 446 短期借款及一年内到期的非流动负债 591 591 591 591 净利润 677 794 951 1,091 经营性应付款项 2,468 2,902 3,312 3,750 减:少数股东损益 -1 -1 -1 -1 合同负债 171 201 229 260 归属母公司净利润 677 795 952 1,092 其他流动负债 1,427 1,419 1,533 1,655 非流动负债 1,268 1,268 1,268 1,268 每股收益-最新股本摊薄(元) 1.42 1.67 2.00 2.29 长期借款 0 0 0 0 应付债券 721 721 721 721 EBIT 912 977 1,160 1,314 租赁负债 434 434 434 434 EBITDA 1,630 1,782 2,030 2,247 其他非流动负债 114 114 114 114 负债合计 5,924 6,380 6,933 7,524 毛利率(%) 52.93 52.87 52.92 52.92 归属母公司股东权益 4,268 5,093 6,075 7,197 归母净利率(%) 6.20 6.20 6.50 6.58 少数股东权益 2 2 1 0 所有者权益合计 4,270 5,094 6,075 7,196 收入增长率(%) 16.34 17.45 14.26 13.22 负债和股东权益 10,194 11,475 13,009 14,720 归母净利润增长率(%) -4.99 17.37 19.76 14.71 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 1,300 1,533 1,877 2,072 每股净资产(元) 8.82 10.55 12.61 14.96 投资活动现金流 -484 -1,709 -1,703 -1,696 最新发行在外股份（百万股） 477 477 477 477 筹资活动现金流 -293 -92 -92 -92 ROIC(%) 12.50 10.80 11.24 11.13 现金净增加额 523 -268 83 285 ROE-摊薄(%) 15.87 15.61 15.67 15.17 折旧和摊销 718 805 869 933 资产负债率(%) 58.11 55.60 53.30 51.11 资本开支 -329 -1,654 -1,654 -1,654 P/E（现价&最新股本摊薄） 14.32 12.20 10.19 8.88 营运资本变动 -261 -139 -133 -141 P/B（现价） 2.31 1.93 1.61 1.36 数据来源:Wind,东吴证券研究所 eWfXlUJYnMrQ9PaObRsQoOtRnPlOpPpMeRtQpO8OpOpMNZqQnQvPtPqO免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股