敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年3月30日 公司研究 高端化表现亮眼，关注利润释放节奏 ——青岛啤酒（600600.SH）2021年年报评 买入（维持） 事件：2021年公司实现营收301.67亿元，yoy+8.67%；实现归母净利润31.55亿元，yoy+43.34%，实现扣非归母净利润22.1亿元，yoy+21.5%。其中，21Q4实现营业收入34亿元，yoy+1.7%；归母净利润-4.6亿元，较20Q4的-7.8亿元亏损收窄；扣非归母净利润-10.1亿元（2020年同期亏损8.6亿元）。 产品结构持续优化，主品牌表现亮眼。拆分量价看，2021年公司吨量/吨酒价分别增长7.2%/4.9%。具体看产品，公司主品牌青岛啤酒共实现销量433万千升，yoy+11.6%；其他品牌实现销量360万千升，yoy-8.7%，主品牌显示出强劲增长势头。分档次看，高档以上产品共实现销量 52 万千升，yoy+14.2%，包括白啤、皮尔森、1903在内的高端产品均有亮眼表现。分地区看，公司主要销售区域山东/华北/华南/华东地区分别实现收入197/73/34/28亿元，yoy+10%/+12%/+3%/-0.4%。基地市场山东和华北区域均有亮眼表现。 2021年公司全年毛利率为36.71%，剔除会计准则调整影响后，同比+1.28pct，产品组合升级带动毛利率改善。费用端，公司加大销售费用投入，销售费用率均有所上升，公司销售费用率13.58%，同比+0.71pct；公司费用管理能力加强，管理费用率5.61%，同比-0.43pct。报告期内，受益于产品结构改善和毛利率上升，公司还原口径净利率同比增长0.9pcts至9.9%。 疫情反复带来短期阻力，长期高端化趋势不变。从今年以来的表现看，青啤1-2月销售实现开门红，销量同比有高单位数增长。3月受疫情反复影响，公司主销区山东以及华东区域均受到不同程度影响，单月销量或有较大幅度下滑。但当前时点为啤酒消费淡季，若疫情能得到控制，对全年销量的影响尚可控。从青岛21年高端啤酒的表现看，主力大单品白啤、皮尔森、1903均显示出较强动能，这一趋势在22年1-2月延续。虽然短期受疫情扰动影响，但我们看到啤酒行业升级趋势强劲，8-15元价格带快速放量，建议重视疫情缓解后的投资机会。 盈利预测、估值与评级：考虑到疫情控制情况以及终端需求恢复还有较大不确定性，我们下调公司2022-23年归母净利润至32.22/38.07亿元（较前次分别-7.4%/-6.2%），引入2024年归母净利润预测为44.43亿元，折合2022-24年EPS分别为2.36/2.79/3.26元，当前股价对应2022-24年PE分别为34x/29x/24x，22年PE已回落至近三年估值中枢以下，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期，高端化进程低于预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 27,760 30,167 32,258 33,755 35,321 营业收入增长率 -0.80% 8.67% 6.93% 4.64% 4.64% 净利润（百万元） 2,201 3,155 3,222 3,807 4,443 净利润增长率 18.86% 43.34% 2.12% 18.15% 16.71% 扣非归母净利润（百万元） 1,816 2,207 2,837 3,421 4,058 扣非归母净利润增长率 34.79% 21.54% 28.55% 20.62% 18.60% EPS（元） 1.61 2.31 2.36 2.79 3.26 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.67% 13.72% 13.03% 14.10% 15.00% P/E 49 34 34 29 24 P/B 5.3 4.7 4.4 4.0 3.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-03-30（注：2021年公司处置杨家群货场土地确认资产处置收益人民币 5.7亿元） 当前价：79.58元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 联系人：汪航宇 021-52523658 wanghangyu@ebscn.com 联系人：李嘉祺 021-52523877 lijq@ebscn.com 联系人：杨哲 yangz@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 13.64 总市值(亿元)： 1085.75 一年最低/最高(元)： 76.05/117.09 近3月换手率： 25.52% 股价相对走势 -25%-12%2%16%30%02/2105/2108/2112/21青岛啤酒沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -8.00 -7.26 11.46 绝对 -15.15 -20.82 -4.21 资料来源：Wind 相关研报 高端升级持续推进，关注后续提价表现——青岛啤酒（600600.SH）2021年业绩预告点评（2022-01-14） 短期业绩有所波动，长期高端升级逻辑不变——青岛啤酒（600600.SH）2021年三季报点评（2021-10-30） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 青岛啤酒（600600.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 27,760 30,167 32,258 33,755 35,321 营业成本 16,541 19,091 19,982 20,445 20,878 折旧和摊销 1,105 1,057 1,379 1,377 1,374 税金及附加 2,219 2,319 2,480 2,532 2,649 销售费用 4,985 4,097 4,381 4,584 4,797 管理费用 1,678 1,693 1,794 1,878 1,965 研发费用 21 31 33 35 36 财务费用 -471 -243 -254 -389 -457 投资收益 25 186 186 186 186 营业利润 3,250 4,455 4,549 5,382 6,268 利润总额 3,240 4,479 4,585 5,420 6,305 所得税 913 1,223 1,252 1,480 1,702 净利润 2,327 3,256 3,333 3,940 4,603 少数股东损益 126 101 111 133 160 归属母公司净利润 2,201 3,155 3,222 3,807 4,443 EPS(元) 1.61 2.31 2.36 2.79 3.26 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 4,953 6,043 2,218 1,656 2,684 净利润 2,201 3,155 3,222 3,807 4,443 折旧摊销 1,105 1,057 1,379 1,377 1,374 净营运资金增加 -1,697 5,073 2,968 3,788 3,410 其他 3,344 -3,242 -5,352 -7,316 -6,543 投资活动产生现金流 -1,488 -10,250 -393 -481 -614 净资本支出 -1,275 -1,602 0 0 0 长期投资变化 374 366 0 0 0 其他资产变化 -587 -9,014 -393 -481 -614 融资活动现金流 -356 -1,614 -1,204 -940 -1,143 股本变化 13 0 0 0 0 债务净变化 452 -451 -246 0 0 无息负债变化 2,295 3,074 1,542 473 479 净现金流 3,086 -5,829 620 235 927 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 41,514 46,563 49,692 52,568 55,835 货币资金 18,467 14,598 15,218 15,453 16,380 交易性金融资产 1,889 2,778 3,334 4,001 4,801 应收账款 120 125 133 140 146 应收票据 6 0 0 0 0 其他应收款（合计） 0 0 0 0 0 存货 3,281 3,493 3,656 3,741 3,820 其他流动资产 626 7,737 10,940 14,298 17,254 流动资产合计 24,628 28,959 33,520 37,877 42,651 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 374 366 366 366 366 固定资产 10,302 10,148 8,999 7,770 6,470 在建工程 340 762 572 429 322 无形资产 2,504 2,481 2,315 2,161 2,017 商誉 1,307 1,307 1,307 1,307 1,307 其他非流动资产 226 255 280 280 280 非流动资产合计 16,886 17,604 16,172 14,692 13,184 总负债 20,146 22,769 24,066 24,538 25,018 短期借款 703 246 0 0 0 应付账款 2,223 3,128 3,274 3,350 3,421 应付票据 149 170 178 182 186 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 3,371 3,517 3,643 3,734 3,828 流动负债合计 15,510 18,259 19,266 19,532 19,795 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 4,007 4,339 4,628 4,835 5,052 非流动负债合计 4,636 4,511 4,800 5,007 5,223 股东权益 21,368 23,794 25,626 28,030 30,817 股本 1,364 1,364 1,364 1,364 1,364 公积金 5,076 5,357 5,357 5,357 5,357 未分配利润 14,221 16,319 18,040 20,311 22,938 归属母公司权益 20,622 23,002 24,723 26,994 29,622 少数股东权益 746 792 903 1,036 1,195 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 40.4% 36.7% 38.1% 39.4% 40.9% EBITDA率 14.7% 15.8% 17.6% 19.1% 20.7% EBIT率 10.7% 12.2% 13.4% 15.0% 16.8% 税前净利润率 11.7% 14.8% 14.2% 16.1% 17.9% 归母净利润率 7.9% 10.5% 10.0% 11.3% 12.6% ROA 5.6% 7.0% 6.7% 7.5% 8.2% ROE（摊薄） 10.7% 13.7% 13.0% 14.1% 15.0% 经营性ROIC 17.1% 14.6% 16.0% 16.9% 18.5% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 49% 49% 48% 47% 45% 流动比