四维度看千味央厨的稳定性与成长性

公司报告 | 公司研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 千味央厨（001215） 证券研究报告 2022年03月30日 投资评级 行业 食品饮料/食品加工 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 38.98元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 86.63 流通A股股本(百万股) 21.28 A股总市值(百万元) 3,317.94 流通A股市值(百万元) 815.02 每股净资产(元) 10.91 资产负债率(%) 27.77 一年内最高/最低(元) 75.35/18.85 作者 吴文德 分析师 SAC执业证书编号：S1110520070003 wuwende@tfzq.com 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 薛涵 联系人 xuehana@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《千味央厨-公司点评:公告部分产品涨价、平均涨幅5%-6%，有助于稳定毛利率及整体盈利》 2021-12-02 2 《千味央厨-公司点评:公告限制性股票激励计划草案，解锁条件兼具挑战性和可实现性》 2021-11-02 3 《千味央厨-季报点评:大客户拓展超预期，核心竞争优势逐步在放大》 2021-10-27 股价走势 四维度看千味央厨的稳定性与成长性 华莱士和海底捞持续放量，未来有望持续开拓餐饮客户。2020年，公司前三大客户百胜中国/华莱士/海底捞销售额占比23%/4%/2%，伴随肯德基在国内同店增速的放缓，我们预计公司向百胜的销售额增速维持在8%左右。公司目前已在华莱士和海底捞建立了服务体系，并于2021年加强对两家公司的服务与产品创新。伴随单品的持续放量以及新品的持续推出，我们预计2021年两家公司销售额或将实现翻倍增长。此外，公司持续拓展大B客户，新增瑞幸等连锁餐饮企业，预计除百胜外，其他大B客户有望整体保持50%以上增速。 强产品力叠加规模优势，发力小B渠道优势显著。2019年起，公司开始为百万以上经销商配备销售人员，帮助经销商做客户的拓展，增强经销商的粘性。从米面制品小B端当前竞争格局来看，当前行业虽竞争激烈，但仍处于增量市场，我们预计油条行业每年增速或将保持20%左右。另一方面，当下市场产品同质化严重，我们认为伴随下游降本提效需求的提升，公司在小B渠道可凭借1）品牌力强；2）性价比高；3）产品品类丰富；4）供应链稳定等优势，实现持续放量。 油条单品天花板远未企及，扩品逻辑得到验证。据英敏特预测，2021年，中国消费者早餐食品总消费已接近两万亿元，各类早餐半成品持续进入餐饮、食堂、团餐、酒店等渠道，仅油条一项，预计市场容量超百亿。此外，速冻油条的几大消费场景中，火锅和麻辣烫目前占比靠前，市场容量约77亿，而公司作为工业化油条龙头，天花板远未企及。2021年，公司重点发力蒸煎饺单品，差异化竞争定位中低端市场，实现快速增长，解决食堂、团餐产品堆蒸不破并快速出餐的需求，扩品逻辑或将持续得到验证。 上游锁价40%以上+提价传导顺畅，公司利润率稳定。由于公司大B客户订单为一年一签，且公司签订单后直接与上游锁价，因此我们预计有超过40%的原材料价格不受市场波动影响，因此公司利润率变动受原材料价格影响相对较小。且公司与大B合作模式为成本加成，大B不会过分挤压上游价格，保证稳定利润率。去年12月，公司开始针对小B端部分产品涨价，以对冲部分未锁价原材料成本的提升，在今年价格持续上升的情况下，我们预计公司Q1未受到成本涨价影响，若Q2价格仍处在高位，预计公司或将涨价以应对未锁价原材料成本的上涨，保持盈利能力的稳定。 盈利预测：预计公司21-23年实现营收12.72/15.91/19.90亿元，同比增长34.68%/25.06%/25.13%；实现归母净利润0.88/1.04/1.40亿元，同比增长14.52%/18.13%/34.70%（扣除激励费用，预计实现0.89/1.31/1.65亿元，同比增长16.79%/46.17%/26.37%，对应PE为37/25/20），EPS分别为1.02/1.22/1.63元，维持买入评级。 风险提示：食品安全和质量风险；“新冠疫情”引致经营风险：原材料价格上涨风险；测算存在一定主观性，仅供参考。 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 889.28 944.37 1,271.84 1,590.62 1,990.30 增长率(%) 26.82 6.20 34.68 25.06 25.13 EBITDA(百万元) 119.79 117.33 155.95 172.54 217.38 净利润(百万元) 74.12 76.59 88.60 105.40 141.37 增长率(%) 26.32 3.33 15.69 18.96 34.13 EPS(元/股) 0.86 0.88 1.02 1.22 1.63 市盈率(P/E) 45.56 44.09 38.11 32.04 23.89 市净率(P/B) 8.32 5.80 3.54 3.19 2.81 市销率(P/S) 3.80 3.58 2.66 2.12 1.70 EV/EBITDA 0.00 0.00 17.42 14.75 10.47 资料来源：wind，天风证券研究所 -21%14%49%84%119%154%189%2021-032021-072021-112022-03千味央厨沪深300 公司报告 | 公司研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 关于千味央厨的四点疑惑 ........................................................................................................... 4 2. 海底捞华莱士为重点发力客户，油条单品天花板远未企及 ................................................. 4 2.1. 存量客户构建公司业绩稳定性，增量客户打开大B业务天花板 .................................. 4 2.2. 大单品油条天花板远未企及，预计仍将实现较快增长 .................................................... 6 3. 经销商渠道优势显著，大单品扩张逻辑顺畅 .......................................................................... 7 3.1. 强产品力叠加规模优势，公司重点发力百万级经销商 .................................................... 7 3.2. 蒸煎饺行业增速快，公司差异化竞争效果显著，扩品逻辑得到验证 ......................... 8 4. 成本上涨压力下，提前锁价保障利润率稳定 .......................................................................... 9 5. 估值分析 ....................................................................................................................................... 11 6. 风险提示 ....................................................................................................................................... 12 图表目录 图1：肯德基门店数及增速 .......................................................................................................................... 4 图2：肯德基同店销售额增速、系统销售额增速及公司向百胜销售额同比增速 .................... 4 图3：华莱士门店数及增速 .......................................................................................................................... 5 图4：华莱士营收增速及公司向华莱士销售额增速 ............................................................................ 5 图5：海底捞门店数（家）及增速 ............................................................................................................ 5 图6：海底捞营业收入及增速 ..................................................................................................................... 5 图7：2016-2022年中国麻辣烫市场规模（亿元） ............................................................................ 6 图8：2013-2024中国火锅行业市场规模（亿元） ............................................................................ 6 图9：2011-2020住宿业企业餐费收入：亿元 ..................................................................................... 6 图10：2010-2020年中国餐饮连锁行业营业额：亿元 ..................................................................... 6 图11：千味央厨部分油条品类 ................................................................................................................... 7 图12：小B渠道优势 ..................................................................................................................................... 7 图13：蒸煎饺行业历史沿革 ........................................................................................................................ 8 图14：2020年原材料采购金额占比 .................................