黑色金属 | 月报 专业研究·创造价值 1 / 8 请务必阅读文末免责条款 2022年3月23日 螺纹钢 专业研究·创造价值 宝城期货研究所 涂伟华 钢材、铁矿石研究员 tuweihua@bcqhgs.com 期货从业资格证号： F3060359 投资咨询资格证号： Z0011688 弱现实压制VS政策托底，钢价高位震荡 摘 要 宏观强预期、供应受限叠加海外扰动，一季度螺纹钢价格呈现出震荡上行走势；然而，无论是绝对价格还是相对比值，螺纹价格均处于高位，估值相对偏高，且基差修复逻辑驱动也不强。 回归至螺纹自身供需格局，采暖季限产已退出，钢厂复产积极，供应将稳步回升，相反螺纹需求弱现实局面未改，加之近期疫情冲击，供强需弱格局下螺纹基本面矛盾会激化，届时钢价将承压下行，可通过库存去化幅度来进行验证。 不过，原料强势使得成本端维持高位，给予钢价短期支撑，但品种自身供需矛盾也在积累，面临高位回落风险。此外，钢材利润近期收缩，不排除成材矛盾激化后引发钢厂主动减产，继而倒逼原料价格下行，届时或将出现成材、原料共振下跌局面。 相对利好依旧是政策端，稳增长预期在强化，货币宽松逐步落地，地产政策也趋于松绑，政策托底钢价。然而，地产隐忧二季度难缓解，房地产销售和拿地依旧低迷，新开工、施工短期仍难改善，地产用钢势必减量，基建端相对利好，但仍难弥补地产减量，因而钢材中期需求难言乐观。 总之，弱现实与强预期继续博弈，钢价延续高位震荡，走势倾向于先抑后扬。考虑到钢价估值偏高，而疫情或加速螺纹供需矛盾激化，弱现实下钢价易承压下行，若原料共振走弱，则下行节奏将顺畅、空间会扩大。不过，政策会托底钢价，稳增长政策逐步落地至实体投资，带来用钢需求改善，若地产回暖配合，届时钢价将再度走强，但利好的是远月合约。 请务必阅读文末免责条款部分 黑色金属 | 月报 专业研究·创造价值 2 / 8 请务必阅读文末免责条款 一、钢价估值相对偏高 宏观强预期、供应受限叠加海外扰动，一季度螺纹钢价格呈现出震荡上行走势。截至3月22日，螺纹钢主力合约价格为4918元/吨，上海地区现货价格为4950元/吨，环比上年末分别上涨603元/吨、235元/吨。 图1、螺纹钢期现价格处于历史高位 数据来源：wind 宝城期货金融研究所 当前螺纹钢价格位于历史高位，处于2010年价格分布图中95%以上分位；而且，近两年大宗商品集体上行，黑色产业链更是领涨，黑色指数与其他板块指数比值同样升至高位，因而从相对比值来看黑色金属估值整体偏高。此外，一季度钢价上行多是期价带动现货上行为主，基差持续走弱，以往旺季基差修复逻辑驱动同样不强。 图2、2010年以来螺纹钢价格分布图 数据来源：wind 宝城期货金融研究所 图3、南华黑色指数与其他指数比值走势 数据来源：wind 宝城期货金融研究所 黑色金属 | 月报 专业研究·创造价值 3 / 8 请务必阅读文末免责条款 二、供需矛盾易激化 低供应支撑前期钢价走强，但利好难持续。一季度钢市供应扰动不断，先有采暖季限产，再到冬奥会、两会期间限产加严，使得钢材产量维持低位，全国1-2月累计粗钢产量同比下降10%。相对应，螺纹供应同样偏低，周产量虽低位回升，但同比减量显著，截至3月18日当周，螺纹刚周产量为301.0万吨，同比下降13.1%，累计量同比下降16.84%。不过，采暖季限产政策已退出，而钢厂利润尚可，且厂库压力不大，复产较为积极，螺纹产量会延续回升，短期虽受制于疫情增量受限，但供应压力势必会体现，重点关注山东、江苏等地产量变化情况。 图4、螺纹钢产量同比减量显著 数据来源：wind 宝城期货金融研究所 相对应，螺纹需求季节性回升，但恢复节奏弱于市场预期。3月螺纹需求高频指标均表现为环比回升，但同比减量显著，螺纹钢最新周度表需为308.38万吨，同比降幅为19.35%，3月需求总量同比降幅为7.15%；而全国主要贸易商建筑钢材每日成交量的3月均值为16.74万吨，同比降幅为18.47%，且最新水泥磨机和沥青开工率同样是远低于去年同期水平，显示需求恢复相对缓慢。目前来看，螺纹旺季需求成色不足，且疫情影响下需求短期还会走弱，而拉长周期看基建暂无超预期表现，但地产端依旧低迷，未来螺纹需求难言乐观。 图5、螺纹钢需求环比回升，但同比下降 数据来源：wind 宝城期货金融研究所 总之，3月以来螺纹呈现出供需双增局面，基本面矛盾不明显，多因限产导致供应处于绝对低位，但随着采暖季限产退出，钢厂复产积极，供应将稳步 黑色金属 | 月报 专业研究·创造价值 4 / 8 请务必阅读文末免责条款 回升，相反螺纹需求弱现实局面未改，加之近期疫情冲击，供强需弱格局下基本面矛盾大概率会激化，届时钢价也将承压走弱，后续可通过库存去化幅度来进行验证。 图6、螺纹钢库存周度变化 数据来源：wind 宝城期货金融研究所 三、成本短期有支撑 黑色产业链近期集体上行，且原料端走势要强于成材端，成本上行同样助推螺纹钢价格走强；当前铁水成本和废钢价格依旧处于高位，且限产政策退出，钢厂复产带来原料需求改善，成本端维持高位偏强，继续给予钢价支撑。 图7、铁水成本和废钢价格处于高位 数据来源：wind mysteel 宝城期货金融研究所 不过，原料自身供需矛盾同样在积累，尤以铁矿石最为显著。当前海外矿石供应季节性低位，而国内钢厂复产推升需求，矿市基本面相对良好，支撑矿价高位运行。不过，钢厂主动补库积极性不高，近期利润也收缩，加上政策端抑制投机需求，需求改善的利好效应不强。相反，高矿价下海外矿商发运也将季节性回升，同时国内矿山生产在恢复，库存居高不下，未来矿石供应相对宽松，供需格局将会走弱，叠加政策调控风险未改，高位矿价回落风险增加。 双焦方面，俄乌冲突影响下焦煤强势上涨，继而带动焦炭价格走强，但双焦估值偏高，尤其是焦煤，且后续国内焦煤面临俄煤进口冲击，上行动能受限，相反钢厂利润收缩引发需求减量，届时双焦同样面临高位回落风险。 黑色金属 | 月报 专业研究·创造价值 5 / 8 请务必阅读文末免责条款 图8、铁矿石供需两端情况 数据来源：wind mysteel 宝城期货金融研究所 图9、主要钢材品种吨钢利润变化 数据来源：wind mysteel 宝城期货金融研究所 总之，高位成本给予钢价短期支撑，但原料自身供需矛盾在积累，同样面临高位回落风险。此外，钢材利润近期在收缩，不排除成材矛盾激化引发钢厂主动减产，继而倒逼原料价格下行，届时或将出现成材、原料共振下跌局面。 四、政策预期较强，但地产隐忧待解 螺纹供需格局虽存转弱迹象，但并未引发价格下行，除高成本支撑之外，核心逻辑便是稳增长目标下政策预期较强，尤其是近期六部委联合维稳权益市场，一度转势下行螺纹期价再度回升，凸显了政策托底钢价。目前来看，稳增长预期在一季度进一步强化，货币宽松逐步落地，各地地产政策趋于松绑，若刺激政策的继续推出，将是支撑钢价的主要因素。 黑色金属 | 月报 专业研究·创造价值 6 / 8 请务必阅读文末免责条款 此外，稳增长政策在发力，国内1-2月经济数据全面回升，且显著好于市场预期，但需注意的是同样存在结构性问题。首先，1-2月粗钢产量同比为-10%、水泥产量同比为-17.8%，挖掘机开工小时数1-2月均值的同比大约在-23%左右，这些是建筑业仍有待进一步改善的映射。其次，1-2月全社会用电量同比为5.8%，第二产业用电量同比为3.4%，均算不上太高。最后，1-2月房地产销售额同比为-19.3%，新开工同比为-12.2%，土地购置面积同比为-42.3%，尽管投资完成额同比为3.7%，但销售回款、开工向投资转化两个逻辑影响持续性。 图10、挖机开工小时数和沥青开工率 数据来源：wind 宝城期货金融研究所 图11、房屋新开工和商品房销售情况 数据来源：wind 宝城期货金融研究所 螺纹需求隐忧核心地产用钢减量。地产用钢集中在新开工前后1个月和竣工前6-8个月，2021年下半年以来，地产销售持续下行，拖累新开工和竣工，成为制约地产主导因素，因而地产销售何时回暖是新开工和复工、竣工边际改善的关键。 一般而言，在地产和货币政策的组合拳下，地产销售会滞后政策6个月后改善，而今年以来已有50余城放松房地产需求端政策，考虑到政策的传导时滞，地产销售真正改善需在二季度末，当前高频商品房和土地成交确实延续低迷，且销售回暖传导至前端投资同样存时滞，二季度地产用钢仍会大幅减量，预估同比降幅超15%。 黑色金属 | 月报 专业研究·创造价值 7 / 8 请务必阅读文末免责条款 图12、30大城市商品房和100大城市土地成交情况 数据来源：wind 宝城期货金融研究所 五、后市展望 宏观强预期、供应受限叠加海外扰动，一季度螺纹钢价格呈现出震荡上行走势；然而，无论是绝对价格还是相对比值，螺纹价格均处于高位，估值相对偏高，且基差修复逻辑驱动也不强。 回归至螺纹自身供需格局，采暖季限产已退出，钢厂复产积极，供应将稳步回升，相反螺纹需求弱现实局面未改，加之近期疫情冲击，供强需弱格局下螺纹基本面矛盾会激化，届时钢价将承压下行，可通过库存去化幅度来进行验证。 不过，原料强势使得成本端维持高位，给予钢价短期支撑，但品种自身供需矛盾也在积累，面临高位回落风险。此外，钢材利润近期收缩，不排除成材矛盾激化后引发钢厂主动减产，继而倒逼原料价格下行，届时或将出现成材、原料共振下跌局面。 相对利好依旧是政策端，稳增长预期在强化，货币宽松逐步落地，地产政策也趋于松绑，政策托底钢价。然而，地产隐忧二季度难缓解，房地产销售和拿地依旧低迷，新开工、施工短期仍难改善，地产用钢势必减量，基建端相对利好，但仍难弥补地产减量，因而钢材中期需求难言乐观。 总之，弱现实与强预期继续博弈，钢价延续高位震荡，走势倾向于先抑后扬。考虑到钢价估值偏高，而疫情或加剧螺纹供需矛盾激化，弱现实下钢价易承压下行，若原料端共振走弱，则下行节奏顺畅、空间扩大。不过，政策会托底钢价，