恒安国际2021年报点评：强竞争高浆价影响盈利，产品升级渠道深耕持续进行

维持增持评级。公司发布2021年报，业绩略低于预期。考虑行业竞争有所加剧，国际浆价受多重因素影响大幅攀升，预计将对公司盈利水平造成一定影响，下调2022~2024年EPS至2.87（-1.12）/3.02（-1.07）/3.14元人民币，当前市值对应2022年PE约为10.5倍，维持增持评级。 业绩略低于预期，行业竞争加剧促销增加及原材料涨价影响盈利水平。 2021年度全球疫情不断反复拖累经济复苏步伐，销售渠道碎片化对传统渠道销售带来冲击，行业竞争加剧，各品牌及新零售运营商均通过降价促销以抢占市场份额。2021年集团实现营收207.9亿元（-7.1%），归母净利润32.74亿元（-28.8%），综合毛利率较2020年下降4.9pct至37.4%。 卫生巾毛利率维持高位，生活用纸跌幅下半年明显收窄。集团卫生巾业务营收同比下滑8.1%至61.17亿元，面对激烈的场竞争压力，采取坚守理性定价策略，业务毛利率维持相对稳定，约为70.5%。报告期内木浆成本上升，各纸企业加大促销力度，集团凭借规模优势、品牌竞争力及多元化产品组合成功于下半年抢占市场份额，高端产品“云感柔肤”系列及湿巾带动下有效收窄全年生活用纸营收跌幅，整体同降5.2%至98.42亿元；浆价上涨成本压力于下半年显现，业务毛利率由2020年的33.5%下降至26.4%。 高档升级婴儿纸尿裤Q·MO销售同增18.6%，占比提升至约26.2%；集团积极把握国内成人失禁用品渗透率提升和出口销售机遇，安尔康成人纸尿裤年内保持正增长，占纸尿裤业务销售比例约20.8%。 电商及新零售渠道全面拓展，打造全球顶级生活用品企业。报告期内集团电商销售占营收比例进一步提升至23.1%，其中新零售销售渠道占比已超过10%。2022年初以来由于国际地缘政治、海外浆厂罢工等因素导致木浆价格大幅攀升，预计将会对集团盈利带来一定压力；生活用纸市场竞争仍然激烈，集团高端化策略推动产品结构持续优化，全渠道建设和数字科技亦将有效提升竞争力，助力其成为“国际顶级的家庭生活用品企业”。 风险提示：宏观经济波动，原材料价格波动，行业竞争加剧，汇率风险