2021年报点评：兼顾均衡及成长性，优等生的成绩单

事项： 中信证券发布2021年年报，营业收入765.24亿元（同比+40.71%），净利润231.00亿元（同比+55.01%），净资产2091.71亿元（同比+15.11%）。除其他业务外营业收入为635.9亿元（同比+33.4%）。 评论： 财富管理转型提速，证券经纪市占率提升超预期。经纪业务收入139.6亿元（同比+24%），创造增量收入占比12.2%。（1）代理买卖证券业务（含席位租赁）收入104.4亿元（同比+18.3%）。股基交易量38.4万亿元（同比+34%），市占率达7.5%，同比提升0.5pct，市占率行业领先。（2）代销金融产品业务收入26.5亿元（同比+35.1%），占经纪业务收入比重达20.3%，同比提升2.1pct，以高净值客户为主的财富管理转型位居行业前列。 券商资管与公募子公司共同贡献资管收入超预期增长。资管业务收入117.0亿元（同比+46.2%），创造增量收入占比16.7%。（1）其中券商资管业务增长亮眼，收入34.3亿元（同比+42.3%），占资管业务收入比重29.3%。私募资管业务市场份额15.9%，同比提升2.4pct，持续位居行业第一。（2）华夏基金营业收入80.2亿元（同比+44.7%），净利润23.1亿元（同比+44.7%），ROE达20.5%，同比提升4.5pct。 持续受益注册制，IPO主承销规模同比高增。投行业务收入81.6亿元（同比+18.5%），创造增量收入占比5.1%。（1）IPO主承销规模849.6亿元（同比+89.6%），市占率15.7%，同比提升6.4pct，位居行业第一。IPO高增亦部分源于时点差，2021年IPO项目储备较高。（2）再融资主承销规模2561亿元（同比-5.4%），2020年再融资新规加上市场景气度较高，使得2020年行业再融资规模基数较高。（3）企业债及公司债主承销规模3641亿元（同比+18.7%）。 衍生品业务高速发展，自营业务规模高增。重资本业务收入289.1亿元（同比+37.1%）（利息净收入+投资净收益+公允价值变动），创造增量收入占比35.4%。 重资产业务规模8209.4亿元（同比+27.2%）。（1）自营资产规模6144.3亿元（同比+30.9%），占重资产业务规模比重74.8%（同比提升2.1pct）。资产规模大幅提升预计系衍生品业务高速发展。若以最大信用风险敞口近似计算，公司去方向化的自营资产规模2493亿元（同比+21.9%），占自营资产比重40.6%。 （2）股质业务规模463.9亿元（同比+18.3%），过往股质业务规模压降较多，进一步压降空间较小。公司IPO及高净值客户财富管理业务行业领先，客户需求较强，我们预估股质业务更多是客需导向，规模因此有所提升。（3）两融业务规模1291亿元（同比+10.6%），市占率7.05%，同比降低0.16pct。 成本端：信用风控良好、管理费用率压降。商誉减值压低净利润。（1）信用风控逐渐转优，信用减值损失9.0亿元（同比-86.3%），其中股质业务减值计提转回11.9亿元，两融业务计提减值17.9亿元。扣除信用减值损失，净利润同比增速为12.7%。（2）其他资产减值损失26.0亿元（同比+426%），主要来自商誉减值损失，其中中信里昂商誉减值11.9亿元，中信华南商誉减值8.8亿元。（3）管理费用率35.1%，同比降低1.5pct。其中职工薪酬与营收同比例增长，基金销售费用增长102%，成本压降主要是使用权资产折旧。 投资建议：公司持续巩固龙头地位，各业务均衡发力不掉队。财富管理转型提速明显，资管及财管业务均创造了明显的业绩增量。投行IPO规模同比增长90%，投行能力展现。自营业务同比高增，衍生品业务创造明显收入增量。业务结构上来看，机构客户及高客类业务占比提升，与市场景气度的挂钩程度有所下降。2022年市场波动加大，但公司234亿元配股募资后，助力公司夯实业务基础，预期在行业内仍能获得不错的业绩增长。行业头部聚集效应持续，我们持续看好券业龙头的发展 。我们预计2022/2023/2024年EPS为1.88/2.69/3.43元（原预测值2.15/2.48元，基于配股及市场变化调整），BPS分别为18.46/20.34/22.76元（原预测值16.66/18.24/元，基于配股及市场变化调整），对应PB分别为1.10/1.00/0.89倍，ROE分别为10.19%/13.20%/15.07%（2022年考虑配股因素的短期影响）。公司在多方面领先行业，竞争力持续夯实，我们给予2022年业绩1.9倍PB估值，维持目标价35.5元，维持“推荐”评级。 风险提示：市场交易量回落；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；国内及全球疫情反复、加重；实体经济复苏不及预期。 主要财务指标