2021年报点评：历史最好“成绩单”，一体化优势发力

事件：4月22日公司发布2021年报。2021年公司实现营收353.17亿元，同比增长66.69%；归母净利润38.98亿元，同比增长234.59%；扣非归母净利38.53亿元，同比增长242.84%。21Q4公司实现营收125.2亿元，同比增长97.23%、环比增长47.26%；归母净利润15.28亿元，同比增长220%、环比增长70%；扣非归母净利15.35亿元，同比增长210%、环比增长70%。公司拟每10股派发现金股利3元（含税），并向全体股东每10股转增3股。 铜、钴、前驱体产品量价齐升助力公司创造历史最佳业绩。（1）量：铜销量9.34万金属吨，同比增长19%；钴销量2.51万金属吨，同比增长11%，其中自供量显著提升，由2020年的2601金属吨提升至5393金属吨；公司自建+合资的前驱体产能加速爬坡，2021年前驱体销量5.91万实物吨，同比增长77%。（2）价：2021年公司钴产品销售价均价33.48万元/吨，同比上涨49.14%； 铜产品销售均价5.75万元/吨，同比上涨49.5%；镍产品销售均价13.4万元/吨，同比上涨32.81%；三元前驱体销售均价9.74万元/吨，同比上涨28.23%。 （3）毛利：2021年钴产品毛利为10.55万元/吨，同比上涨123.31%；铜产品毛利为2.82万元/吨，同比上涨63.28%；三元单吨毛利为1.48万元/吨，同比上涨31.49%；镍产品单吨毛利为1.8万元/吨，同比上涨45.24%。 全面布局锂钴镍铜资源、延伸拓展“三元+铁锂”双技术路线的一体化锂电材料龙头，在高执行力、低成本优势、全面的技术路线布局下未来成长路线清晰。 1）高执行力下，产能增长确定，业绩增长曲线陡峭：公司旗下华越年产6万吨镍金属湿法冶炼项目已于2022年3月提前达产、华科镍业已于4月提前实现点火、华飞项目前期工作已经启动，公司未来产能增长较为确定；2）资源布局完善，一体化布局下成本优势逐步凸显：公司铜钴板块已成规模，随着印尼镍项目、Arcadia锂矿项目在相继投产，以及衢州华友、广西可转债项目等的逐步落地，公司在成本方面将构筑深厚的护城河；3）与下游深度绑定，未来产销量得到保障：公司与LG、POSCO等海外龙头合资建厂，并相继与容百、当升、孚能等下游客户达成战略协议，为2022-2025年锁定64.15-92.65万吨三元前驱体销量，未来成长确定性高。4）技术路线布局完善，无惧未来技术变革：公司携手兴发集团共同建设50万吨产能，收购圣钒科技获得1万吨建成产能、7.5万吨磷酸铁锂在建产能，下游电池技术路线已经布局完善，进一步夯实未来成长。 投资建议：公司上游资源布局完善，下游锂电材料扩产推进顺利有望快速放量，且与国际资源和汽车巨头深度绑定，成长确定性高、护城河深厚。我们预计公司2022-2024年归母净利润为62.18、91.52、117.81亿元，以2022年4月22日收盘价为基准，PE分别为14X、10X、8X，维持公司“推荐”评级。 风险提示：产品价格大幅下跌，募投项目进展不及预期和需求不及预期等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2021年年报 公司发布2021年年报。2021年，公司实现营收353.17亿元，同比增长66.69%；归母净利润38.98亿元，同比增长234.59%；扣非归母净利38.53亿元，同比增长242.84%。2021Q4，公司实现营收125.2亿元，同比增长97.23%、环比增长47.26%；归母净利润15.28亿元，同比增长220%、环比增长70%；扣非归母净利15.35亿元，同比增长210%、环比增长70%，最终业绩符合业绩预告。同时公司拟向全体股东每10股派发现金股利3.00元（含税），并进行资本公积转增股本，向全体股东每10股转增3股。 图1：2021年公司营收同比增加66.69% 图2：2021年公司归母净利润同比增加234.59% 图3：2021Q4公司营收同比增加97.23% 图4：2021Q4公司归母净利润同比增加220% 2分析：景气度高增，量价齐升助力公司成长 2.12021年业绩核心增利点：毛利同比大幅增加 2021年全年来看：公司全年实现归母净利润38.98亿元，同比增加27.32亿元，核心的增利点主要在于毛利端（+38.68亿元，主要受益于全年的铜及三元产品放量及铜钴价格走高）、和其他/投资收益（+5.51亿元，主要是三元材料合资企业带来的投资收益）。同比减利点主要为费用和税金（-10.18亿元，主要为管理费用、研发费用与销售费用）、企业所得税端（-4.52亿元，主要是本期业绩同比大幅增加）、营业外利润（-0.37亿元）、减值损失（-0.15亿元）和营业外利润（-0.37亿元）等其他科目。 图5：2021年公司归母净利润环比增加27.32亿元（单位：百万元） 单季度同比来看：2021Q4公司实现归母净利润15.29亿元，同比增加10.5亿元。业绩同比增利点主要为毛利端（+15.44亿元）、营业外利润（+0.11亿元）所得税（+0.18亿元）、和其他/投资收益（+2.13亿元）。同比减利点主要为所费用和税金（-3.88亿元）、和减值损失（-2.97亿元）。 单季度环比来看：2021Q4公司归母净利润环比增加6.28亿元。业绩环比增利点主要为毛利端（+9.36亿元）、其他/投资收益（+1.35亿元）、所得税（+1.49亿元）和营业外利润等（+0.16亿元）。环比减利点主要为减值损失（-1.49亿元）、费用和税金（-2.06亿元）等其他科目。 图6：2021Q4公司归母净利润环比增加6.28亿元（单位：百万元） 图7：2021Q4公司归母净利润同比增加10.5亿元（单位：百万元） 2.2毛利端拆解：量价齐增，成本抬升 1）整体来看，公司全年实现毛利71.85亿元，同比增加38.68亿元；综合毛利率同比增加4.69pct至20.35%。2）分季度看，2021Q4公司实现毛利25.91亿元，同比增15.44亿元，环比增加9.36亿元；综合毛利率同比增加5.26pct至20.7%，环比增加1.37pct。3）分产品来看，铜板块受益于铜价提升，毛利率同增4.1pct至49.1%；钴板块受益于钴金属价格提升，毛利率同增10.5pct至31.5%； 三元板块受制于原材料成本上涨，毛利率同降2.1pct至15.2%。 图8：2021年公司综合毛利率为20.35% 图9：2021Q4，公司净利率为12.4% 图11：三元板块为毛利增长提供重要支撑 图10：2015-2021年公司分产品营收（单位：万元） 图12：2021年，公司三元营收占比为66.1% 图13：2021年，公司三元毛利占比为54.6% 从产销量来看：2021年公司三元前驱体增量明显。1）2021年公司共生产铜产品10.29万金属吨，同比增长4%；销量9.34万金属吨，同比增长19%；库存从2020年的8128金属吨回落至2021年的2008金属吨，库存在商品价格高位获得兑现，铜板块产销实现平稳增长；2）钴产品委托加工业量小幅下降，钴自供量显著提升，由2020年的2601金属吨提升至5393金属吨，2021年共生产钴产品3.65万金属吨，同比增长9%；销量2.51万金属吨，同比增长11%；库存由2020年的2539金属吨提升至2649金属吨，库存保持相对稳定；3）公司自建+合资的前驱体产能加速爬坡，2021年共生产前驱体6.45万实物吨，同比增长88%；销量5.91万实物吨，同比增长77%。 图14：2021年公司钴板块情况 图15：2021年公司三元板块情况 图16：2021年公司铜板块情况 从价格来看：2021年公司钴产品销售价均价由2020年的22.45万元/吨上涨至33.48万元/吨，同比上涨49.14%。铜产品销售均价为5.75万元/吨，较2020年3.84万元/吨上涨49.5%。三元前驱体销售均价为9.74万元/吨，较2020年7.6万元/吨上涨28.23%。镍产品销售均价为13.4万元/吨，较2020年10.09万元/吨上涨32.81%。正极材料销售均价为8.4万元/吨。 图17：2021年钴价逐步上涨 图18：2021年公司主要产品售价情况 从成本来看：2021年铜钴产品营业成本分别同比上涨65.09%及43.59%,三元产品营业成本同比上涨133.27%，镍产品营业成本同比下降48.41%。据我们测算，2021年钴产品单位税前成本为22.93万元/吨，较2020年17.72万元/吨同比上涨29.36%；铜产品单位税前成本为2.92万元/吨，较2020年2.12万元/吨同比上涨38.36%；三元单位税前成本为8.26万元/吨，较2020年6.28万元/吨同比上涨31.49%；镍产品单位税前成本为11.6万元/吨，较2020年8.85万元/吨上涨31.07%。由于原料辅料及燃料的成本上涨，导致各产品单位税前成本有所提升。 表1：产品成本拆分及变动情况 从单吨毛利来看：2021年铜钴产品板块毛利分别同比上涨147.87%及94.82%，三元板块毛利同比上涨99.88%，镍板块毛利同比下降42.8%。据我们测算，2021年钴产品单吨毛利为10.55万元/吨，较2020年4.72万元/吨同比上涨123.31%；铜产品单吨毛利为2.82万元/吨，较2020年1.73万元/吨同比上涨63.28%；三元单吨毛利为1.48万元/吨，较2020年1.31万元/吨同比上涨31.49%；镍产品单吨毛利为1.8万元/吨，较2020年1.24万元/吨同比上涨45.24%。总体看，产品售价上涨幅度大于成本上涨幅度，各产品单吨毛利皆有显著提升。 图19：2021年公司主要产品单吨毛利情况 2.3费用端：2021年公司期间费用同比增加2.12亿元 从期间费用来看：2021年公司期间费用合计17.01亿元，同比增加4.62亿元，其中销售费用、管理费用、财务费用、研发费用分别为0.38亿元、11.8亿元、4.84亿元、8.16亿元。2021年同比来看：销售费减少1.33亿元，主要是与会计准则调整有关；管理费用增加5.14亿元，主要是职工薪酬及激励、服务费等增加；财务费用增加0.82亿元；研发费用增加4.45亿元，主要是加大研发投入，职工薪酬、材料耗用等增加。 分季度看，2021Q4期间费用合计5.75亿元，环比增加1.79亿元，其中销售费用、管理费用、财务费用分别环比变化-1.76亿元、+2.73亿元、+0.82亿元。 2021Q4研发费用为2.64亿元，环比减少0.06亿元。公司信用减值损失为1.08亿元，主要为应收账款、其他应收款坏账准备增加，资产减值损失为3997万元，主要为固定资产减值损失。 高研发投入下，公司正极材料产品研发进展顺利，超高镍产品成功交付客户。 （1）高镍产品：公司开发并量产多款8系、9系前驱体，储备多款高镍、NCMA前驱体新品；8系高镍正极产品继续扩大量产规模，研发储备多款中镍高电压单晶正极材料、9系超高镍正极材料，率先实现9系超高镍NCMA月产千吨级的高性能三元正极材料并交付全球知名电池客户；（2）钴酸锂产品：掌握并开发第四代高电压四钴均相掺杂技术，量产4.48V高电压四钴产品，巩固高端客户市场，储备4.5V和4.5V+产品，实现高电压四钴产品的技术领先。量产4.48V高电压钴酸锂并不断扩大市场份额，4.5V钴酸锂完成几十吨级客户认证，实现钴酸锂产品的技术领先。 图20：2021Q4公司三费占比为4.6% 图21：2021Q4公司管理费用率为4.2% 图22：2021Q4公司研发费用为2.64亿元 2.4公司库存水平提升，为原材料上行风险做好准备 截至2021Q4，公司存货价值量为90.35亿元，同比增长122%。从公司库存水平看公司未来的经营情况，公司为抵御后续原材料成本上行风险做了充足准备。从2018Q4开始，公司的存货价值量逐季下滑，进入“降库存”