疫情影响短期业绩，降费与开店逻辑稳固

核心观点：受全国散点疫情影响，公司2021年Q4业绩低于我们此前预期，RevPAR恢复推迟。公司管理费用率持续降低，门店稳步拓张，核心逻辑不变。 调整盈利预测，维持“增持”评级。由于2022年Q1全国多地疫情暴发，尤其上海地区疫情对公司业绩影响，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为11.4/19.7/29.5亿（此前22-23年预测为14.1/19.8亿），调整后业绩增速为1033.7%/72.8%。短期疫情扰动不影响公司管理优化及门店扩张逻辑，维持“增持”评级。 Q4业绩低于我们此前预期。1）2021年Q4营收为29.90亿，同比增长3.26%，归母净利润为0.04亿（我们预测1.3亿），同比转正（2020Q4亏损1.91亿），扣非归母净利润为-0.77亿，同比减亏1.88亿。2）公司2021年实现营收113.39亿元，同比增长14.6%，归母净利润为1.0亿，同比下降8.7%，扣非后归母净利润为-1.2亿，同比减亏5.5亿。其中，境内酒店分部营收88.0亿，归母净利润4.4亿，境外酒店分部营收3.0亿欧元，归母净利润为-0.6亿欧元，同比减亏0.5亿欧元。 国内疫情对短期业绩影响较大。2021年四季度，北京，成都，辽宁等地区持续暴发散点疫情，这导致锦江Q4整体RevPAR仅恢复到2019年86.36%，尽管相较于Q3（同比2019年恢复82.30%）略有提升，然而同受疫情较小的Q2（同比2 019年恢复99.55%）仍有较大差距。但从ADR看，锦江2021年境内整体ADR达到213.4元，已经恢复并超过2019年（210.6元），预计随着门店结构的持续升级，境内整体ADR仍将继续上涨。 短期疫情反复不影响降费与开店的核心逻辑。随着组织改革稳步推进，公司管理费用率持续降低。2021年公司一般行政管理人员同比减少1750人，管理费用率同比下降2.73pct。另一方面，疫情并未拖慢公司开店节奏，2021年公司全年门店新开业1763家（高于公司指引的1500家），净开1207家，均领先竞争对手（华住新开1540家，净开1041家；首旅新开1418家，净开1021家）。我们认为，公司在疫情中展现出较强的开店能力，同时组织结构持续精简有望带来效率提升。酒店供给侧受疫情影响加速出清，行业竞争格局持续优化，锦江作为酒店行业龙头将充分受益。 风险提示事件：疫情恢复节奏不及预期；门店扩张速度不及预期；服务质量与品牌风险；酒店集团竞争加剧风险。 图表1：2021年境内RevPAR尚未恢复至2019年 图表2：2021下半年海外业务加速恢复 图表3：储备门店充足 图表4：开店能力持续验证 图表5：门店结构继续优化 图表6：管理费用率连续下降 图表7：公司主要财务数据及预测