深度研究：迎接“全品全域”时代，品牌共创彰显服务商价值

[Table_Title] 壹网壹创（300792）深度研究 迎接“全品全域”时代，品牌共创彰显服务商价值 2022 年 03 月 30 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 壹网壹创：“经销商”向“服务商”模式转换，盈利能力稳定。公司系代运营行业头部服务商，为品牌方提供精细化、定制化且“一站式”的线上服务。目前已创立百雀羚、Olay、雅顿、毛戈平等多个标杆品牌，签约客户维持确定性增长。2020/21Q3公司归母净利润各3.1/2.0亿元，同增41.5%/24.2%，2016-2020年CAGR达60%。受益于2020年业务重心转移，2020/21H1线上品牌管理收入占比40%/54%，21Q3销售费率降7.1pct至6.3%，拉高毛利率至48%。 ◆ 行业：品牌服务商万亿规模可期，宝尊电商龙头地位稳固，剩余头部玩家各具赛道及渠道优势，CR3占比仅11%。超半数代运营品牌集中于美妆个护、鞋服、家电3C等高标准化、高频、高毛利品类。其中化妆品市场相对分散，对服务商需求率最高、佣金率最高，有望推动整体行业集中度提升。同时，抖快等内容电商成为淘外新增流量聚集地，全域运营能力成增长关键。与DP相比，传统TP转做抖音业务具备品牌、成本、适配度、资源整合四方面优势。 ◆ 护城河：加固“数据收集-人为研判-高效选品”壁垒，赋能精细化运营。数据中台：服务标准化是核心。公司与电商平台数据银行建立密切合作，自研系统如“神盾”、“魔方”等积累的会员数据，在广告投放、CRM等关键销售环节具备优势。人为研判&选品：数据分析关联产品预判趋势，针对特性进行套装整合、大单品、顺应国潮等客单价提升策略。 ◆ 看点一：全品全域。1）全品：公司以美妆个护起家，2020年开拓潮玩、食品等类目，同年收购天猫五星服务商浙江上佰51%股权入局家电领域。21H1新建 BD 团队，21Q3新客户签约数达35家，六次蝉联天猫六星级服务商。2）全域：人效提升是基础。20Q4抖音事业部成立，21Q1公司成为今年首批入驻抖音的官方认证服务商，计划通过标准化快速复制完成200+直播间建设，有望率先跑通抖音模型。 ◆ 看点二：品牌加速器“1+4”，参与价值创造环节，本质是品牌共创。首个自主孵化品牌“每鲜说”于21Q1天猫首发，并于21H2完成Pre A轮融资。2021年618天猫店铺 GMV1000万+，跻身轻食代餐类TOP3；双11全渠道GMV翻倍。同时，公司以“参股+运营”的全新模式，战略签约福瑞达、植花季等4个品牌，重视前端研发及供应链水准，满足消费者对新国货势能品牌的期待。 [Table_Rank] 买入（首次） 目标价：70.2元 [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：姜楠 证书编号：S1160520090001 联系人：姜楠 电话：021-23586483 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 8711.62 流通市值（百万元) 4172.43 52周最高/最低（元） 98.00/31.38 52周最高/最低（PE） 46.96/22.37 52周最高/最低（PB） 9.78/5.17 52周涨幅（%） -39.77 52周换手率（%） 508.68 [Table_Report] 相关研究 -45.90%-35.55%-25.20%-14.86%-4.51%5.84%3/305/307/309/3011/301/31壹网壹创沪深300挖掘价值 投资成长 [Table_Industry] 公司研究 / 文化传媒 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 壹网壹创（300792.SZ）深度研究 【投资建议】 ◆ 主营业务向轻资产化转型，新建BD团队加速品牌容纳，2021年品牌合作数量有望达100+。跨品类运营能力良好，精细化运营将带来非GMV口径测算的营收增长，服务费率有望提升；抖音渠道预计四季度实现盈利，具备先发优势；战略签约品牌主要覆盖代运营品牌上游，供应链潜力待挖掘。我们预计，公司2021-23年实现营业收入分别为15.1/18.2/22.1亿元，同比增速分别为16.3%/20.3%/21.9%；实现归母净利润3.7/4.8/6.4亿元，同比增长分别为19.2%/29.7%/34.3%；EPS各1.55/2.01/2.70元，对应 PE 分别为23.6/18.2/13.5倍。 ◆ 行业：对比行业龙头宝尊电商的盈利模式，未来三年市场对于服务商企业的关注度应高于经销商。从存货风险及资金占用上看，线上品牌管理模式的盈利更具稳定性，估值水平相应提高。对比2020年9月-2022年3月，丽人丽妆PE（TTM）中位数34.21倍，若羽臣PE（TTM）中位数35.32倍，我们认为，行业可比公司当前处于低估值水平。 ◆ 公司本身：考虑到（1）公司线上品牌管理业务的占比远超丽人丽妆，天猫渠道的绑定逐渐分散至各渠道，在抖音平台的布局及盈利上具备先发优势；其次，由于丽人丽妆经销品牌主要系天猫国际旗下的海外品牌，或将面临美妆大牌市场的饱和风险，公司有望在自有品牌建设和战略签约模式上受益。（2）若羽臣深度布局母婴领域，受政策等刚性需求、赛道景气度影响较大，公司扩品类的灵活度或强于若羽臣。综上，我们给予公司2022年35倍PE，相比目前18.2倍的PE水平，有92.3%的上涨空间，对应12个月目标价70.2元，首次覆盖给予“买入”评级。 盈利预测 项目\年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1298.59 1510.41 1816.94 2214.59 增长率（%） -10.5% 16.3% 20.3% 21.9% EBITDA（百万元） 432.05 499.77 634.50 845.86 归母净利润（百万元） 310.06 369.71 479.38 643.57 增长率（%） 41.5% 19.2% 29.7% 34.3% EPS（元/股） 2.15 1.55 2.01 2.70 市盈率（P/E） 51.35 29.71 22.91 17.07 市净率（P/B） 17.42 3.85 3.30 2.76 EV/EBITDA 35.42 18.64 13.84 9.55 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1298.59 1510.41 1816.94 2214.59 增长率（%） -10.49% 16.31% 20.29% 21.89% EBITDA（百万元） 432.05 499.77 634.50 845.86 归母净利润（百万元） 310.06 369.71 479.38 643.57 增长率（%） 41.54% 19.24% 29.66% 34.25% EPS（元/股） 2.15 1.55 2.01 2.70 市盈率（P/E） 51.35 23.56 18.17 13.54 市净率（P/B） 17.42 3.06 2.62 2.19 EV/EBITDA 35.42 14.09 10.26 6.86 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 ◆ 新品牌拓展不及预期； ◆ 行业竞争加剧； ◆ 疫情对社零增速的持续影响。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 壹网壹创（300792.SZ）深度研究 1、关键假设 品牌线上服务营收规模及毛利率预测，关键假设如下： 受益于服务模式切换，品牌线上管理业务占比及毛利率双升。BD团队加速品牌容纳，精细化运营将带来非GMV口径测算的营收增长；抖音渠道预计四季度实现盈利。2021-23年该业务占比预计达56.2%/60.8%/64.8%，营收增速63%/30%/30%，2021年品牌合作数量有望达100+。鉴于各平台服务费率波动较小，人效是毛利率的核心驱动因素。2021年及之后劳务的固定成本的规模化优势得以体现，预计2021-23年毛利率分别为68.3%/68.5%/69.0%。 受采购规模影响，品牌线上营销服务拿货折扣不及预期。从存量看，百雀羚品牌解除绑定的影响在2021Q3释放，部分线上营销品牌依旧存在收回自营权风险，采购规模缩减导致折扣力度不及从前，但由于核心绑定较弱，降速略低于百雀羚。从增量看，目前公司主要的营销服务品牌为艾杜纱，2022年及之后该业务板块增速近似单品牌增速。综合来看，预计2021-23年该业务营收达3.4/3.7/4.1亿元，增速分别为-20%/10%/10%。 费用率预测，关键假设如下： 销售费用：主要系线上营销模式的推广费用和职工薪酬，2021Q3销售费用率已由2020年底的11.2%降至6.3%， 2021全年销售费用率仍有下降空间，预计2021-23年分别为6.1%/6.0%/5.5%。 管理&研发费用：2021H1公司聘请聘用管理层，管理费用率上升至7%，后续将转为固定成本，预计2021-23年管理费用率分别为7.5%/7.0%/6.0%，预计2021-23年研发费率为2.5%/2.0%/2.0%。 2、创新之处 本篇报告通过对多个代运营相关行业复盘，立足公司全链路精细化运营能力，以及增品牌、扩品类、参与品牌共创等增量业务现状，发现整体代运营行业目前处于维持存量业务增长，积极探索第二增长曲线的转型阶段。我们试图将驱动股价的关键因素分解为两个部分：一是核心及新增客户的GMV增长，二是趋势研判落地后的品牌价值创造。 3、潜在催化 （1）薇娅事件：渠道及KOL“去中心化”凸显服务商全域运营价值。2021年12月，淘系超头主播薇娅因偷逃税款被罚款共计13.41亿元，直播行业“去中心化”趋势显现。短期内，品牌自建团队以及切换渠道合作模式加剧短期阵痛，具备多元化渠道打法、有优质流量投放经验、销售方式更精细化的品牌服务商不失为明智选择。 （2）疫情常态化精准防控下，跨品类消费升级进程有望超预期。2021年我国社零总额首次超过40亿元，比上年增长12.5%，内需对经济增长的贡献率达79.1%，消费结构优化升级态势明显。从具体商品分类来看，粮油食品类和日用品类商品销售较快增长，升级类消费需求持续释放。 敬请阅读本报告正文后各项声明 4 [Table_yemei] 壹网壹创（300792）深度研究 正文目录 1. 壹网壹创：打通平台、品牌、消费者的一体化服务商 ............ 7 1.1.多品类、多品牌的全域电子服务商 ....................... 7 1.2.净利润增速稳定，“营销”向“管理”的轻资产模式转型 ........ 9 1.3.管理层运营经验丰富，“年轻+创意”构建核心团队 .......... 12 2.电商流量入口攀升，行业集中度具备提升空间 .................. 14 2.1.品牌服务商万亿规模可期，头部效应显著 ................ 14 2.2.阿里占比持续下降，抖快成为新增流量聚集地 ............ 19 3.品质运营：数字中台筑护城河，全链路精细化运营 .............. 21 3.1.流量聚合&付费推广，赋能销售达成 ..................... 22 3.2.研发&创意团队建设，深化全链路服务 ................... 23 3.3.人+机：构建“数据收集-人为研判-高效选品”壁垒，赋能精细化运营 .................................................... 24 3.4.标杆案例：百雀羚引领初代国潮，壹网壹创助力品牌重塑 .. 28 4.增长点：全品全域构建核心优势，战略签约为资本索引