- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市价（港币）： 31.000 元 市场数据(港币) 收盘价(元) 31.000 流通港股(百万股) 1,401.94 总市值(百万元) 43,460.06 年内股价最高最低(元) 77.000/30.700 香港恒生指数 21684.97 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月 绝对 -29.86 -42.80 -42.16 相对香港恒生 -23.01 -31.31 -18.69 相关报告 1.《IP核心壁垒稳固，产品+渠道驱动成长-泡泡玛特点评》，2021.8.29 2.《盲盒经济造风者：创造潮流、传递美好-泡泡玛特深度报告》，2021.5.31 罗晓婷 分析师 SAC执业编号：S1130520120001 luoxiaoting＠gjzq.com.cn 蔡昕妤 联系人 caixy＠gjzq.com.cn 收入持续高增，渠道/IP优化 主要财务指标 项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,513 4,491 7,589 12,213 18,771 营业收入增长率 49.30% 78.89% 67.51% 60.93% 53.69% 归母净利润(百万元) 524 854 1,387 2,194 3,259 归母净利润增长率 16.05% 63.20% 62.33% 58.17% 48.57% 摊薄每股收益(元) 0.373 0.609 0.989 1.565 2.325 每股经营性现金流净额 0.50 0.78 1.24 1.71 2.59 ROE(归属母公司)(摊薄) 8.54% 12.53% 16.90% 21.10% 23.86% P/E 83.02 50.87 31.34 19.81 13.34 P/B 7.09 6.37 5.30 4.18 3.18 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  3.28公告21年营收44.91亿元、+78.7%，归母净利8.54亿元、+63.2%，净利率19.02%（-1.8PCT）。拟派现金股息0.1524元/股。 经营分析  核心IP持续成长，新IP发力。21年营收超1亿元IP 7个、比20年多3个（SKULLPANDA增14倍至5.95亿，Bunny+176%至1.68亿，小甜豆+458%至1.62亿）。Molly推出第15年仍高增98%至7.05亿元，除盲盒外拓展多元业务，包括线下展/大娃/联名等。1000% Mega Space Molly 21年发售9款（每款几千个）共870万人次抽签购买，收入1.84亿元。自主产品占比提升3.6PCT至88.6%，产品&设计壁垒增强。  线上增长亮眼，线下/海外批发稳步扩张。21年线上/线下+97%/67%，线下零售/机器人/批发+67%/43%/103%，零售/机器人门店+108/519家，单店+4.3%/-3.4%，增长主要由开店驱动；海外批发收入+85%至1.4亿元、受益需求恢复22年望加速拓展。线上表现亮眼，主要为京东渠道高增296%至1.4亿元、抽盒机+93%至8.98亿元，线上增长主要来自会员运营，21年新增会员1218万人（+164%）、贡献收入92%，复购率56.5%。公司全渠道22.1-2增长靓丽、3月预计同比微增，展望Q1仍望表现亮眼。  成本上升毛利率下滑、股份支付致费率增加。21年毛利率61.43%（-2PCT），主要为1）工艺升级，2）21年原材料价格上涨约15%、人工上涨约10%。销售费率24.6%（-0.4PCT）、管理费率12.4%（+1.3PCT）主要为21.1.4授予管理层和部分员工股份计提1.08亿元费用。  Q4备货致存货周转放缓、应收账款周转平稳。21年存货周转128天（+50天）主要因Q4加大备货，其中0-3月库龄占60%为主要增量；应收账款周转天数10天（+1天）。 投资建议  公司坚守IP价值、核心IP持续成长+新IP发力，多渠道并行追求长期高质量发展。下调22-23年盈利预测36%/34%，预计22-24年EPS 0.99/1.57/2.33元，对应26倍PE ，维持“买入”评级。 风险提示  IP开发不及预期、零售店/机器人店/海外拓展不及预期、行业竞争加剧。 05001,0001,5002,0002,50030.7038.8446.9855.1263.2671.40210 329210 629210 929211 229港币(元) 成交金额（百万元） 成交金额 泡泡玛特 香港恒生 证券研究报告 2022年03月28日 消费升级与娱乐研究中心 港股公司点评 泡泡玛特(09992.HK) 买入 (维持评级) 港股公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（百万元） 资产负债表（百万元） 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 1,683 2,513 4,491 7,589 12,213 18,771 货币资金 325 5,680 5,265 6,651 8,709 12,083 增长率 227.6% 49.3% 78.9% 67.5% 60.9% 53.7% 应收款项 246 347 680 1,111 1,765 2,503 主营业务成本 593 919 1,732 2,971 4,803 7,484 存货 96 225 789 1,100 1,656 2,495 %销售收入 35.2% 36.6% 38.6% 39.2% 39.3% 39.9% 其他流动资产 50 3 24 51 69 96 毛利 1,090 1,594 2,759 4,618 7,410 11,287 流动资产 717 6,256 6,757 8,914 12,199 17,176 %销售收入 64.8% 63.4% 61.4% 60.8% 60.7% 60.1% %总资产 67.2% 89.7% 81.2% 83.6% 86.4% 89.6% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 22 50 62 62 62 62 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 104 238 366 383 387 364 销售费用 364 630 1,106 1,867 3,017 4,674 %总资产 9.7% 3.4% 4.4% 3.6% 2.7% 1.9% %销售收入 21.6% 25.1% 24.6% 24.6% 24.7% 24.9% 无形资产 198 381 744 915 1,072 1,166 管理费用 142 280 558 911 1,466 2,252 非流动资产 350 715 1,566 1,755 1,916 1,987 %销售收入 8.5% 11.1% 12.4% 12.0% 12.0% 12.0% %总资产 32.8% 10.3% 18.8% 16.4% 13.6% 10.4% 研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计 1,066 6,971 8,324 10,668 14,115 19,163 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 0 0 0 0 0 0 息税前利润（EBIT） 594 692 1,135 1,840 2,928 4,360 应付款项 49 116 266 457 739 1,151 %销售收入 35.3% 27.5% 25.3% 24.2% 24.0% 23.2% 其他流动负债 332 550 827 1,594 2,565 3,942 财务费用 5 9 -7 -60 -77 -104 流动负债 382 665 1,093 2,051 3,304 5,093 %销售收入 0.3% 0.4% -0.2% -0.8% -0.6% -0.6% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 - 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 92 175 411 411 411 411 - 0 0 0 0 0 0 负债 474 840 1,504 2,462 3,715 5,504 投资收益 0 -6 0 0 0 0 普通股股东权益 593 6,129 6,818 8,205 10,398 13,657 %税前利润 0.0% n.a 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 0 1 1 1 1 1 营业利润 594 692 1,135 1,840 2,928 4,360 未分配利润 592 6,166 6,817 8,204 10,397 13,656 营业利润率 35.3% 27.5% 25.3% 24.2% 24.0% 23.2% 少数股东权益 0 2 2 2 2 2 营业外收支 10 31 29 0 0 0 负债股东权益合计 1,066 6,971 8,324 10,668 14,115 19,163 税前利润 598 707 1,171 1,900 3,005 4,464 利润率 35.5% 28.1% 26.1% 25.0% 24.6% 23.8% 比率分析 所得税 147 184 317 513 811 1,205 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 所得税率 24.6% 26.0% 27.0% 27.0% 27.0% 27.0% 每股指标 净利润 451 523 855 1,387 2,194 3,259 每股收益 0.322 0.373 0.609 0.989 1.565 2.325 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 0.423 4.372 4.863 5.853 7.417 9.741 归属于母公司的净利润 451 524 854 1,387 2,194 3,259 每股经营现金净流 0.359 0.502 0.785 1.239 1.710 2.593 净利率 26.8% 20.8% 19.0% 18.3% 18.0% 17.4% 每股股利 0.000 0.149 0.152 0.152 0.250 0.450 回报率 现金流量表（百万元） 净资产收益率 76.10% 8.54% 12.53% 16.90% 21.10% 23.86% 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 42.30% 7.51% 10.26% 13.00% 15.54% 17.01% 净利润 451 524 854 1,387 2,194 3,259 投入资本收益率 65.36% 8.11% 11.45% 15.59% 19.77% 22.62% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 55 18 0 0 0 0 主营业务收入增长率 227.61% 49.30% 78.89% 67.51% 60.93% 53.69% 非经营收益 EBIT增长率 353.89% 16.49% 64.06% 62.16% 59.11% 48.92% 营运资金变动 -112 -84 0 189 25 187 净利润增长率 353.29% 16.05% 63.20% 62.33% 58.17% 48.57% 经营活动现金净流 503 703 1,100 1,737 2,398 3,635 总资产增长率 164.77% 553.67% 19.40% 28.17% 32.30% 35.77% 资本开支 -118 -224 0 -350 -340