大兆瓦海风龙头，订单饱满支撑高成长

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 预计海风“十四五”期间将迎长周期景气发展。1）预计“十四五”期间海风装机可达60GW；2）海风建设成本下降超预期。2021年末，三峡能源发布公告表示将投资约412亿元建设三峡阳江青洲五、六、七项目，其中单体项目最低造价达13355元/KW。根据CWEA统计，2020年国内海风建设成本平均为17800元/KW。海风建设成本年降幅达25%；3）各省“十四五”规划超预期。截至2022年3月末，已公布的各省“十四五”海风规划约达46.64GW；4）预计2023年海风可实现平价。我们预计当发电小时数在3800小时时，平均造价若降至1.2万元/KW，可实现平价。 公司为大兆瓦海风龙头，海上市占率持续提升。公司是国内风机大型化的先行者，具有产品更新快、成本低、发电量高、技术路线佳等多方面优势。在量产机型方面，公司已经形成了以5.5MW、6.45MW、7.25MW、8.XMW、11MW级等产品为主的海上风机产品谱系。公司海风产品销售容量占比快速提升，2019年公司陆风与海风产品的销售容量占比分别为85%、15%，1H21为51%、49%。 据我们测算 ，2019年公司国内海风市占率约为19%，2021年约提升至35%。 公司具有强区位优势。公司总部位于广东，是广东省实施海上风电产业集群建设的重点单位。目前广东是国内唯一一个提出具体补贴政策的省份，2022-2024年每千瓦补贴分别为1500元、1000元、500元。2021年6月，广东省印发《促进海上风电有序开发和相关产业可持续发展的实施方案》，力争2025年底海风累计建设达18GW。预计公司将深度受益于广东海风高景气繁荣发展。 根据业绩快报，公司2021年实现归母净利润33.19亿元，同增141.56%。 根据业绩快报，公司2021年实现营收272.73亿元，同增21.45%，实现归母净利润33.19亿元，同增141.56%。公司2022年2月非公开发行1.48亿股，募集资金总额约为20亿元。本次募集资金全部用于补充流动资金，推动公司的可持续发展。 盈利预测和投资建议 我们预计公司2021-2023年分别实现净利33、35、44亿元，同比分别增长141%、6%、27%，对应EPS1.70元、1.79元、2.27元。公司当前股价对应三年PE分别为15.4、14.6、11.5倍。给予2022年整体18倍估值，目标价32.22元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 政策性风险、市场竞争风险、限售股解禁风险、大股东减持风险。 1、行业：风电装机由周期性正式步入成长性阶段 1.1能源转型推动需求增长，风电景气开启 可再生能源装机大幅提升。在全球气候变暖的背景下，各国加快自身经济结构转型升级，推动能源改革和能源转型，大力加强新能源的开发利用。 全球可再生能源累计装机规模从2010年的1222GW提升至2020年的2733GW，实现十年规模翻番。其中，风电装机规模从2010年的198GW提升至2020年的702GW，增长近三倍。 图表1：全球可再生能源实现十年规模翻倍（单位：MW） 全球风电装机呈上升趋势。2020年全球风电新增装机93GW，同增53%，涨幅创历史性新高。 图表2：全球风电新增装机2020年达到93GW 不限电背景下风电最大接入量显著高于光伏。在不限电，且电网约束背景下，光伏发电量最大占比31%，风电发电量最大占比75%，而且从出力角度考虑，两者互补效果较好。 图表3：不限电背景下华东地区光伏最大接入量为31%图表4：不限电背景下，华东地区风电最大接入量为（横轴单位：时间；纵轴单位：%）75%（横轴单位：时间；纵轴单位：%） 风光互补可有效提高最大接入量。通过对典型日用电负荷曲线、风光出力曲线进行实时发用电平衡，风光储互补方案较优。风光配比实现最优新能源消纳场景下新能源接入最高且调峰和弃电最小，此时风电装机95.2GW，光伏装机38.5GW，新能源消纳比例93.1%，调峰量6.9%，新能源发电占比95.7%，弃电率2.7%。 图表5：不同风光发展策略下的新能源装机情况 1.2风电装机正式步入成长阶段 风电装机由周期走向成长。2010、2015、2020年为风电三次抢装。随着2021年陆风进入平价时代，叠加大型化下产业链协同降本，风电装机正式由周期性走向成长性。 图表6：国内历史风电新增装机及预测（GW） 装机成长性拐点1：陆风正式进入平价。2021年起，对新核准陆上风电项目，中央财政不再补贴，实行平价上网。 图表7：风电上网电价一览表（元/千瓦时，含税） 装机成长性拐点2：大型化下风机快速降本，提高下游风电场IRR水平。 据金风科技统计，3S/4S级别机组今年以来招标均价分别下降21%/22%，2021年9月3S/4S机组招标均价分别为2410元/KW、2326元/KW。假设发电厂年利用小时数在2073小时，风机招标价格为3000元/KW，标杆燃煤电价为0.36元/KWh，风电场IRR为7.89%。 图表8：风机投标价格呈下降趋势（单位：元/KW） 图表9：陆风风电场IRR测算假设 1.3海风长周期景气发展 预计“十四五”期间国内海风总新增装机达60GW。2022年是海风迈入长周期景气第一年，受益于国家政策激励与产业链协同降本，预计2022年海风招标高繁荣。 图表10：国内海风新增装机及预测（GW） 海风建设成本下降超预期。2021年12月20日，三峡能源发布公告表示，公司将投资约412亿元建设三峡阳江青洲五、六、七项目，其中单体项目最低造价达13355元/KW。根据CWEA统计，2020年国内海风建设成本平均为17800元/KW。海风建设成本年降幅达25%。 图表11：海风项目建设成本（单位：元/KW） 海风预计2023年实现平价。2020年国内海上风电平均造价在17800元/KW，其中江苏省平均造价降至1.5万元/KW左右。我们预计当发电小时数在3800小时时，平均造价若降至1.2万元/KW，可实现平价。随机组快速大型化+产业链协同降本下，预计2023年可实现平价。 图表12：海风省平均燃煤电价 图表13：不同风机价格、发电小时下风电场LCOE水平（横轴海风建设成本，单位元/KW；纵轴发电小时数，单位小时） 各省市海风“十四五”规划超预期。截至2022年3月末，已公布的各省“十四五”海风规划约达46.64GW。 图表14：各省市“十四五”海风规划 2、公司：大兆瓦海风龙头，海风市占率持续提升 公司成立十五载，致力于大型风力发电机组的创新与开发。2006年6月，明阳智慧能源集团股份公司成立。2007年8月，公司实现我国第一台自主产权的抗台风型1.5MW风机下线，并于10月16日在广东湛江徐闻成功吊装。2014年11月，明阳风电SCD 6.5MW超紧凑海上风机在江苏如东国家实验风场成功吊装。2015年5月，明阳风电MySE3.0MW风机下线。 2020年7月，公司首台MySE5.2MW陆上风机在新疆达坂城成功吊装，刷新亚洲已吊装陆上单机容量最大机组纪录。2021年7月，公司制造的全球首台抗台风漂浮式机组—MySE 5.5MW抗台风型浮式机组在三峡阳江沙扒海上项目成功安装。通过技术创新和商业模式创新，明阳智能已逐步发展成为国内领先、全球具有重要影响力的智慧能源企业集团。 图表15：公司发展历程 公司股权结构稳定，股权激励政策完善。公司控股股东为明阳新能源投资控股集团有限公司，截至2022年2月，持股9.51%。公司实际控制人为董事长张传卫先生、董事长之妻吴玲女士、董事张瑞先生（董事长之子）。 2019年公司实施股权激励，向符合条件的公司董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）骨干等220名员工授予限制性股票2,339万股，授予价格为人民币5.222元/股。 公司市占率持续提升，2021年海上市占率约为35%。得益于产品优异的质量、公司领先的战略布局，公司市占率持续提升。2010年公司国内风机市占率为5.55%，2021年提升至14%。2019年公司国内海风市占率约为19%，2021年约提升至35%。 图表16：历年国内公司风机市占率（%） 图表17：历年国内公司海风市占率（%） 图表18：2021年主机厂新增吊装容量（单位：GW） 图表19：2021年主机厂中国市场份额占比 公司具有强区位优势。公司总部位于广东，是广东省实施海上风电产业集群建设的重点单位。目前广东是国内唯一一个提出具体补贴政策的省份，2022-2024年每千瓦补贴分别为1500元、1000元、500元。2021年6月，广东省印发《促进海上风电有序开发和相关产业可持续发展的实施方案》，力争2025年底海风累计建设达18GW。预计公司将深度受益于广东海风高景气繁荣发展。 图表20：广东省海风相关政策 超紧凑半直驱技术路线下，公司产品具有高发电量、高传动链效率等优势。 公司MySE风力发电机组采用超紧凑半直驱技术路线，结合了直驱与双馈两种技术路线的优点，传动链由两级传动齿轮箱和中速永磁发电机构成。 两级行星齿轮箱效率为98.5%，中速永磁发电机效率为98.3%，全功率变流器效率为97%，整体的传动链效率要高于其他技术路线。中速永磁发电机具备相比双馈机组及直驱机组更宽的转速范围，更利于风能捕获，提升机组发电量。在相同条件下，MySE机组发电量同比其它机组要高约5%。 图表21：公司产品情况 “滚动开发”运营风场，获下游高毛利持稳利润。公司向下游拓展，布局风场运营，基于“滚动开发”的轻资产运营理念，以“开发一批、建设一批、转让一批”为主要的经营模式。风场运营为风电产业链中毛利率最高环节，长期稳定在60%。“滚动开发”的运营理念使得公司有效降低资产负债率，快速回笼现金。 图表22：公司历年风场运营业务毛利率水平（%） 图表23：青铜峡市峡口风电项目转让情况 3、公司业务：在手订单饱满，盈利能力提升 风机销售增长，2021归母净利润同增141.56%。由于1）2021年度风电行业整体保持一定的增长态势，公司在手订单增加及公司海上项目交付规模上升导致公司营业收入有一定幅度增长；2）公司2021年度持有电站并网容量较上年同期有所增长，发电收入较去年同期有一定幅度增长;3)公司2021年度因风电场项目出售导致利润同比增加。经公司业绩快报披露，2021公司实现归母净利润33.19亿元，同比增加141.56%。 图表24：2021营收272.73亿元，同增21.25% 图表25：2021归母净利33.19亿元，同增141.56% 2021Q3盈利水平改善 。2020年公司毛利率和净利率分别为18.57%/5.81%，同比分别变化-4.09/-0.49 PCT。2021Q3毛利率和净利率分别为21.32%/14.86%，同比分别变化1.43/9.13PCT。 图表26：2020毛利率、净利率为18.57%、5.81% 净营业周期缩短，营运能力提高。2020年公司营业周期为178.92天，同比缩短91.15天，其中存货/应收账款周转天数分别为111.06/67.86天。 图表27：2020营业周期为178.92天 风机销售是第一大主营业务。从公司的营收和毛利情况可以看出，风机销售是公司最大的主营业务，2020风机及配件销售的营收为209.47亿元，在总营收中的占比为93.27%，占比较去年同期上升3.75PCT。 图表28：公司营收构成（单位：亿元） 公司海风业务增长迅速。从公司风机对外销售容量看，2019、2020、2021H1陆上风电对外销售容量分别为2GW/4.75GW/1.19GW，海上风电对外销售容量分别为0.37GW/0.91GW/1.15GW，海风业务销售容量占比从15%提升至49%。 图表29：公司风机对外销售容量（单位：GW） 公司2021年前三季度在手外部订单18.26 GW。截至2021年前三季度，公司在手外部订单合计