红规模创历史新高，盈利水平高位稳定

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年03月28日买入海螺水泥（600585.SH）分红规模创历史新高，盈利水平高位稳定核心观点公司研究·财报点评建筑材料·水泥证券分析师：黄道立证券分析师：冯梦琪0755-821306850755-81982950huangdl@guosen.com.cnfengmq@guosen.com.cnS0980511070003S0980521040002证券分析师：陈颖0755-81981825chenying4@guosen.com.cnS0980518090002基础数据投资评级买入(维持)合理估值不适用收盘价36.87元总市值/流通市值195374/195374百万元52周最高价/最低价52.40/33.80元近3个月日均成交额1019.68百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《海螺水泥-600585-2021年中报点评：销量提升促收入增长，积极延伸产业链布局》——2021-09-02《海螺水泥-600585-2020年年报点评：经营质量优异，静待估值修复》——2021-03-26《海螺水泥-600585-2020年中报点评：现金状态极佳，龙头优势尽显》——2020-08-24《海螺水泥-600585-2019年财报点评：盈利分红均创新高，价值投资优选》——2020-03-23《海螺水泥-600585-2019年中报点评：业绩稳健，现金充裕，优势尽显》——2019-08-23业绩小幅下降，分红规模创历史新高。公司2021年实现营收1679.53亿元，同比减少4.73%，归母净利润332.67亿元，同比减少5.38%，EPS为6.28元/股，公司拟10派2.38元（含税），现金分红规模达126.12亿，同增12.26%，创历史新高，分红率达37.91%，仅次于2017年，当前股息率约6.7%。由于常态化疫情防控、大宗原燃材料价格上涨和市场需求减弱等诸多不利因素影响，公司产品销量略有下滑，导致全年业绩有所回落。需求不足影响销量，盈利水平高位稳定。公司全年水泥熟料净销量为4.09亿吨，同比下降9.76%，主要受下半年下游需求不足影响，其中自产品销量为3.04亿吨，同比下降6.53%，21H2销量同降30.43%；贸易业务全年销量1.05亿吨，同比下降18.00%。我们测算公司水泥熟料自产品吨收入/吨成本/吨毛利分别为361/203/157元/吨，分别同比增加35.5/32.5/3.0元/吨，其中成本上升主要由原煤价格大幅上涨所致，整体盈利水平保持高位稳定。期间费用占主营业务收入比例为5.73%，同比上升1.08pct，其中销售费用占比下降0.07pct至2.30%，管理/研发/财务费用占比分别上升0.58/0.45/0.12pct至3.43%/0.89%/-0.89%，主要由于为员工社保费用支出较于上年疫情期间同比增加、节能环保等技术开发投入增加、以及汇兑损失同比增加。推进项目建设和并购，开启新能源产业发展。报告期内，公司积极推进国内外水泥熟料项目建设、并购，加强上下游产业链骨料、混凝土业务延伸拓展，全年新增熟料/水泥/骨料/商混产能分别为720万吨/1425万吨/750万吨/1050万方。同时，完成海螺新能源股权收购，新增19个光伏电站、3个储能电站，期末光伏发电装机容量达200MW。公司全年完成资本性支出约160.2亿元，同增47.2%，计划2022年资本性支出235亿元，同比增长46.7%。风险提示：供给增加超预期；项目落地不及预期；成本上涨超预期。投资建议：全国水泥龙头，估值低，维持“买入”评级公司是全国水泥龙头企业，各方面竞争优势突出。2022年，在适度超前开展基础设施投资的背景下，水泥需求有望获得一定支撑。公司未来将在继续巩固水泥业务推进的同时，加快产业链延伸，推进新能源产业发展，打造新的产业增长极，预计2022-24年公司EPS分别为6.46/6.69/6.86元/股，对应PE为5.7/5.5/5.4x，目前估值低廉，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)176,243167,953182,232195,773209,731(+/-%)12.2%-4.7%8.5%7.4%7.1%净利润(百万元)3513033267342253547636348(+/-%)4.6%-5.3%2.9%3.7%2.5%每股收益（元）6.636.286.466.696.86EBITMargin23.7%23.8%22.9%22.1%21.2%净资产收益率（ROE）21.7%18.1%16.7%15.6%14.5%市盈率（PE）5.65.95.75.55.4EV/EBITDA4.85.14.64.54.3市净率（PB）1.211.060.950.860.78资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2业绩小幅下降，分红规模创历史新高。公司2021年实现营收1679.53亿元，同比减少4.73%，归母净利润332.67亿元，同比减少5.38%，EPS为6.28元/股，公司拟10派2.38元（含税），现金分红规模达126.12亿，同增12.26%，创历史新高，分红率达37.91%，仅次于2017年。由于常态化疫情防控、大宗原燃材料价格上涨和市场需求减弱等诸多不利因素影响，公司产品销量略有下滑，导致全年业绩有所回落。图1：海螺水泥营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：海螺水泥单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：海螺水泥归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：海螺水泥单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理需求不足影响销量，盈利水平高位稳定。公司全年水泥熟料净销量为4.09亿吨，同比下降9.76%，主要受下半年下游需求不足影响，其中自产品销量为3.04亿吨，同比下降6.53%，21H2销量同降30.43%；贸易业务全年销量1.05亿吨，同比下降18.00%。我们测算公司水泥熟料自产品吨收入/吨成本/吨毛利分别为361/203/157元/吨，分别同比增加35.5/32.5/3.0元/吨，其中成本上升主要由原煤价格大幅上涨所致，盈利水平保持高位稳定。期间费用占主营业务收入比例为5.73%，同比上升1.08pct，其中销售费用占比下降0.07pct至2.30%，管理/研发/财务费用占比分别上升0.58/0.45/0.12pct至3.43%/0.89%/-0.89%，主要由于为员工社保费用支出较于上年疫情期间同比增加、节能环保等技术开发投入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3增加、以及汇兑损失同比增加。图5：海螺水泥自产品水泥熟料销量及增速（单位：亿元、%）图6：海螺水泥下半年水泥熟料销量及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图7：海螺水泥水泥熟料吨收入、成本图8：海螺水泥水泥熟料吨毛利资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图9：海螺水泥期间费用率图10：海螺水泥经营活动现金流净额资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4推进项目建设和并购，开启新能源产业发展。报告期内，公司积极推进国内外水泥熟料项目建设、并购，加强上下游产业链骨料、混凝土业务延伸拓展，全年新增熟料/水泥/骨料/商混产能分别为720万吨/1425万吨/750万吨/1050万方。同时，完成海螺新能源股权收购，新增19个光伏电站、3个储能电站，期末光伏发电装机容量达200MW。公司全年完成资本性支出约160.2亿元，同增47.2%，计划2022年资本性支出235亿元，同比增长46.7%。优质水泥龙头，估值低，维持“买入”评级。公司是全国水泥龙头企业，各方面竞争优势突出。2022年，在适度超前开展基础设施投资的背景下，水泥需求有望获得一定支撑。公司未来将在继续巩固水泥业务推进的同时，加快产业链延伸，推进新能源产业发展，打造新的产业增长极，预计2022-24年公司EPS分别为6.46/6.69/6.86元/股，对应PE为5.7/5.5/5.4x，目前估值低廉，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物62177695358021294713112034营业收入176243167953182232195773209731应收款项78061036696591123011574营业成本124848118181130660142719155695存货净额7002989690131079411224营业税金及附加12891243134914491553其他流动资产91139515108401136912328销售费用41233408324731333010流动资产合计112980123583133996152377171431管理费用42075083528551594963固定资产6739573794820878928095526财务费用(1515)(1315)(1432)(1754)(2104)无形资产及其他1371018240175101678016051投资收益15501402150015001500投资性房地产26649336933693369336资产减值及公允价值变动101591600600600长期股权投资42235563643475398527其他收入1330(235)(1300)(1600)(2000)资产总计200973230515249363275312300871营业利润4627143109439214556746714短期借款及交易性金融负债36468106400040004000营业外净收支8371007110011001100应付款项47866828761482078985利润总额4710844116450214666747814其他流动负债1579217735177432001621220所得税费用107389950101541052610784流动负债合计2422332669293573222434205少数股东损益1240899642666682长期借款及应付债券68083748374837483748归属于母公司净利润3513033267342253547636348其他长期负债17252272257530003364长期负债合计85336020632267477111现金流量表（百万元）202020212022E2023E2024E负债合计3275638689356793897141316净利润3513033267342253547636348少数股东权益63958141826283898518资产减值准备024522股东权益161822183685205422227953251037折旧摊销543059578031913510081负债和股东权益总计200973230515249363275312300871公允价值变动损失(101)(591)(600)(600)(600)财务费用(1515)(1315)(1432)(1754)(2104)关键财务与估值指标202020212022E2023E2024E营运资本变动(900)