财报点评：2021年净利阶段性承压，央厨等多元化业务稳步发展

2021 年营收稳增，净利阶段性承压。公司 21 年营收同比+16.1%至 2262 亿元，归母净利同比-31.2%至 36.8 亿元；21Q4 营收同比+15/6%至 635 亿元，归母净利同比减少 50.5%至 4.51 亿元。另外，公司 21 年毛利率为 8.18%，同比减少 34%；期间费用率为 4.55%，同比减少 15%，在原材料价格高涨的背景下，公司通过大型综合企业群实现效率最大化和规模经济，成本控制优势凸显。 原材料价格上涨压缩利润空间，厨房食品多元化业务稳步发展。利润同比下滑的核心原因来源于：1）食用油、小麦等原料价格高涨，2021 年公司大豆及加工品采购价格同比增幅超过 30%，而受消费疲软影响，产品提价未能完全覆盖成本上升，由此导致利润承压；2）随新冠疫情恢复，餐饮渠道产品销量占比提升，但餐饮渠道的低毛利率也因此拉低了公司整体毛利率水平； 3）大豆压榨业务由于大豆市场行情上涨，采购量和压榨量同比减少，因此利润同比增速弱势。厨房食品业务整体规模稳步扩张，公司米、面、调味品、央厨等新业务发展向好，公司持续加强高端产品的推广力度，满足消费者对高品质厨房食品不断增长的需求，推出了“朴食有机”高端食用油礼盒、稻谷鲜生系列新品等油米高端产品；同时根据各地的特色和口味，推出金龙鱼金饺子雪花饺子粉、金龙鱼全麦粉、山西牛肉刀削面等地方特色挂面，取得了良好的市场反馈，有望成为公司新的业绩增长点。 中央厨房项目稳步推进，集约化规模化优势将逐步体现。金龙鱼管理层优秀，具备产业链延伸和多元化发展能力，依托已有的品牌和渠道优势不断开发新产品、进入新领域，将食用油小包装化、品牌化的经验成功复制到大米、面粉、挂面、调味品、油脂科技等领域。中央厨房亦是公司未来重点发展方向之一，旨在打造以粮食类主食为核心的中餐工业化生态链平台，杭州、重庆、廊坊、西安等地的中央厨房项目正在加速建设中，将会在 2022 年开始陆续投产。我们认为中央厨房与金龙鱼现有米面油、调味品等厨房食品业务关系密切，通过产业链的延伸，有望将公司现有的产品及渠道资源更好的整合，充分发挥协同作用，看好公司长期发展。 风险提示：天气异常及疫病影响饲料行业阶段性波动的风险。 投资建议：厨房食品龙头，多元化发展值得期待，维持“买入”。 公司是管理层优秀的优质成长标的，“强品牌+多渠道+低成本”的优势明显，厨房食品龙头地位稳固，看好长期发展。 预计 21-23 年 EPS 分别为1.19/1.33/1.57 元，对应 PE 为 51/45/39 X，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2021 全年收入稳中有升，业绩受原料成本上涨及需求端消费疲软影响承压。2021全年实现营收 2262.25 亿元（+16.06%），归母净利润 41.32 亿元（-31.15%）。 其中四季度单季营收 635.00 亿元（+15.61%），归母净利润 4.51 亿元（-50.55%），公司单季度净利同比下滑明显，核心原因来源于：1）食用油、小麦等原料价格高涨，2021 年公司大豆及加工品采购价格同比增幅超过 30%，而受消费疲软影响，产品提价未能完全覆盖成本上升，由此导致利润承压；2）随新冠疫情恢复，餐饮渠道产品销量占比提升，但餐饮渠道的低毛利率也因此拉低了公司整体毛利率水平；3）大豆压榨业务由于大豆市场行情上涨，采购量和压榨量同比减少，因此利润同比增速弱势。 图 1：金龙鱼营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：金龙鱼单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图 3：金龙鱼归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：金龙鱼单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 厨房食品业务 2021 年营收增速达 17.14%，整体规模稳步扩张，米、面、调味品、央厨等新业务发展向好。截至 2021 年 12 月底，公司拥有 71 个已投产生产基地，进一步增加厨房食品的产能。公司 2021 年持续加强高端产品的推广力度，满足消费者对高品质厨房食品不断增长的需求，推出了“朴食有机”高端食用油礼盒、稻谷鲜生系列新品等油米高端产品；同时根据各地的特色和口味，推出金龙鱼金饺子雪花饺子粉、金龙鱼全麦粉、山西牛肉刀削面等地方特色挂面，取得了良好的市场反馈，有望成为公司新的业绩增长点。 图 5：金龙鱼分业务的营收增速情况（单位：%） 图6：金龙鱼分业务营收占比情况（单位：%） 毛利率同比下滑，期间费用率明显改善。2021 年销售毛利率达 8.18%，同比减少33.7pp；销售净利率达 1.98%，同比减少 41.2%；三项费用率合计 4.55%，同比减少 15.4pp，其中销售费用率 2.93%（-32.61pp）、管理费用率 1.51%（+3.22pp）、财务费用率 0.11%（+126.94pp）。在原材料价格高涨的背景下，公司通过大型综合企业群实现效率最大化和规模经济，将产业链上下游的工厂集合于一个生产基地内，从而降低了整体的物流和库存成本，同时共享基础设施，能源供应、后勤保障、管理团队等获得最优成本，公司成本控制优势凸显。 图 7：金龙鱼毛利率、净利率变化情况 图8：金龙鱼费用率变化情况 经营性现金流净额同步下降，应收及存货周转天数保持稳定。从现金流情况来看，2021 年销售收到的现金 2436.23 亿元（+8.81%），保持平稳增长，而经营性现金流量净额 7.25 亿元（-39.49%），主要系公司业务规模扩张及原材料价格上涨，采购额增加。另外，从主要流动资产周转情况来看，2021 年应收账款周转天数为12.68 天（+3.09%），存货周转天数为 75.47 天（-4.13%），基本保持稳定。 图 9：金龙鱼经营性现金流情况 图10：金龙鱼主要流动资产周转情况 投资建议：公司是管理层优秀的优质成长标的，“强品牌+多渠道+低成本”的优势明显，厨房食品龙头地位稳固，米、面、调味品、中央厨房等多元化新业务有望打开新的成长空间 ， 看好公司长期发展 。 预计 22-24 年 EPS 分别为0.90/1.09/1.24 元，对应 PE 为 55/46/40 X，维持“买入”评级。 表1：金龙鱼可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）