亚太地区电力行业菲律宾：在供需紧张的情况下随意选取

2022 年 3 月 16 日可用容量，MW平均需求高峰需求峰值储备股票研究亚太地区 |菲律宾图 1：我们预测到 2025 年吕宋岛的供应边际会很紧张20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000研究分析师米凯拉·阿巴奎塔63 2 885 877522020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E资料来源：能源部、NGCP、瑞士信贷估计 2022年需求强劲增长。我们预计 2022 年电力需求将增长 7%（相对于 4.7% 的 10 年平均值），因为我们发现今年的需求驱动因素引人注目：（1）竞选和与选举相关的活动； (2) 持续重新开放和放宽出行限制，促使商业能源需求大幅回升，接近 2019 年水平； (3) 持续强劲的工业活动，因为全球对半导体/电子零件的需求依然强劲，而水泥和钢铁的需求随着建筑的增加而继续上升。与过去十年一样，鉴于上述驱动因素，尽管电价可能上涨（来自更高的燃料成本），但我们认为电力需求具有弹性。 供应利润紧张。由于在 2025 年之前不会有重要的新基荷容量投入使用，我们预计中期供应利润率将趋紧——在老化的煤电厂和马拉帕亚天然气供应限制的情况下，强制停工、延长维护和降额（如 2021 年）可能会加剧供应利润率.我们认为，新项目的延迟完成并不罕见，这可能会进一步降低供应利润率。 我们预计 WESM 平均价格将上涨在供需利润率紧张的情况下，2022 年同比增长 15-20%，达到 P5.5-6/KWh（相对于 P4/KWh 11 年平均水平）。现货价格上涨应该有利于净卖家 (AP/SCC) 并损害净额WESM 中的买方利润 (ACEN)。 我们有选择性尽管强劲的电力需求对该行业来说是个好兆头，尤其是在过去六个月大多数公司股价强劲反弹之后。我们的首选是 AP 和 FGEN。我们认为，美联社对清洁技术的追求仍未得到充分重视，其计划中的可再生能源扩张的知名度是重新评级的催化剂。同时，我们认为 FGEN 作为能源转型主题受益者的地位（鉴于其天然气和地热船队）尚未被定价。两者的合同销售都有转手准备金或被对冲，以缓冲高油价的影响。燃料成本。本报告背面的披露附录包含重要披露、分析师证明、法律实体披露和非美国分析师的状态。美国披露：瑞士信贷与研究报告中涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应仅将本报告视为做出投资决定的单一因素。菲律宾电力部门在供需紧张的情况下采摘樱桃新兴市场 |部门审查 2022 年 3 月 16 日菲律宾电力部门213914213,15612,17618,4817,46314013,659重点图表和表格图 2：菲律宾：GDP 和能源需求增长，年%图 3：MER：电力销售，按细分市场，以 GWh 为单位选举期间能源需求的增长往往特别高年。商业领域的用电量仍远低于预期大流行水平，因此随着重新开放，有很大的恢复空间。50,0001资料来源：菲律宾统计局、能源部 资料来源：公司数据图 4：净可靠容量，单位为兆瓦图 5：马拉帕亚天然气产量，单位为 mmcsf超过 20 年的煤电厂占吕宋电网的 24%，增加了被迫停电和供应紧张的风险。2021 年，马拉帕亚的天然气产量同比下降 15%，促使一些不能使用液体燃料运行的天然气工厂以降额运行（如果有的话）。25,00020,00015,00010,0005,00005111,294674764600180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00002011201220132014201520162017201820192020202120151050(5)(10)(15)(20)Total Luzon Quezon Power (21 年) Sual (22) Masinloc (23) Pagbilao (25) Calaca (37)资料来源：公司数据，瑞士信贷估计 资料来源：公司数据，瑞士信贷估计图 6：吕宋电网：供需前景，年兆瓦图 7：菲律宾电力：净收入增长，%由于预计需求强劲，供应可能面临被迫停电和持续时间的风险，我们认为中期利润率将偏紧。我们预计我们覆盖的电力公司的净收入将同比增长 27%，因为强劲的能源需求支持了收入增长。20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000080.060.040.020.00.0(20.0)(40.0)(60.0)66.5(40.9)资料来源：能源部、NGCP、瑞士信贷估计 资料来源：瑞士信贷估计2022E 2023E17,344158853(1)(4)(6)(8)(9)(15)140,368 134,563 123,944 130,351 122,541 140,516 139,209 150,804 155,495 141,732 121,08940.636.027.21314.8 146.48.4 6.9阿博伊蒂兹力量 交流能源第一代公司梅拉尔科 半成品聚合(2a)te敏生产同比增长45,00013640,00035,00012,30930,00025,00020,00016,59715,00010,0005,00013,0600 2022 年 3 月 16 日菲律宾电力部门3在供需紧张的情况下采摘樱桃需求驱动因素在 2022 年引人注目尽管全年实施了封锁，但电力需求证明是有弹性的，NGCP 提供的能源同比增长 6.0% 至 87,473GWh（为 2019 年水平的 102%）。我们预计电力需求将在 2022 年继续强劲扩张，同比增长 7%。除了我们 7% 的 GDP 预测外，我们还发现今年有几个引人注目的需求驱动因素：(1) 竞选活动和其他与选举相关的活动，因为在选举年电力消耗往往特别高； (2) 持续重新开放和放宽出行限制，有望提振商业能源需求，恢复到疫情前水平仍有很大空间；和(3) 工业活动持续强劲，因为全球对半导体和电子零件的需求依然强劲，而水泥和钢铁的需求随着建筑工程的增加而继续上升。尽管电价可能上涨（来自高燃料成本），但我们认为电力需求应该与过去十年一样具有弹性。在供应紧张的情况下，WESM价格可能会保持高位我们估计 2021 年全国可靠产能仅同比小幅增长 1%，虽然我们预计 2022 年这一增速将加快（同比增长 4%），但仍落后于我们的需求增长预期。我们也没有看到供应量在 2025 年之前显着增加，这使得今年和中期的供需利润率保持在狭窄的水平。我们认为，强制停工、延长维护和降级（如 2021 年）可能会加剧供需紧张状况——鉴于燃煤电厂老化和持续的马拉帕亚天然气供应限制，风险更高。我们还认为，延迟完成和启动新项目（这并不罕见）也可能导致供应低于预期。鉴于我们在供应紧张的情况下需求强劲的前景，我们预计今年平均现货价格将达到 P5.5-6/KWh（相对于 11 年平均 P4/KWh）。批发电力现货市场 (WESM) 的净卖家，如 AP 和 SCC，有望从相对较高的 WESM 价格中受益，而 ACEN 等净买家可能会受到不利影响。减轻高燃料成本的影响SCC 是一个明显的赢家，因为其煤炭开采业务直接受益于煤炭价格的飙升，而其垂直整合模式有助于其煤电厂保持利润率。 MER 的配电业务因发电成本的完全转嫁而得到缓冲。 MER、AP 和 FGEN 的合同产能大多有转嫁条款或被对冲，以缓冲燃料价格上涨的影响。强劲的能源需求是积极的，但我们是有选择性的我们看好电力板块，我们认为电力板块是今年选举相关活动和持续重新开放带来的强劲能源需求的防御性受益者。然而，我们仍然有选择性，尤其是在该行业在过去六个月上涨之后。 AP 和 FGEN（跑赢大盘）是我们的首选。由于现货销售增加，我们将 AP 的 2022-23 年每股收益预测上调 8-18%，从而将目标价上调至 P40。我们认为 AP 受益于产能扩张和 WESM 价格上涨。除此之外，我们认为其计划中的可再生能源 (RE) 扩张的更好可见性是进一步重新评级的催化剂。我们喜欢 FGEN，因为它的天然气组合将受益于能源转型主题，我们认为在煤电厂暂停期间，这将是更有价值的基本负荷替代方案。虽然我们认为 SCC 将在 2022 年再创历史新高，这将支持 10.6% 的有吸引力的股息收益率，但鉴于煤炭价格飙升之外缺乏催化剂，我们仍保持中性。我们认为，ACEN 的可再生能源产能扩张管道在中期内可增加资产净值；然而，从一年的角度来看，我们仍然表现不佳，因为鉴于近期经营风险，我们仍然认为该股票价格昂贵。最后，我们看到电力消费的强劲增长使 MER 受益，但我们保持中性，因为我们选择在 6 月利率重新调整之前保持谨慎，如果普遍预期降息的话。在 2021 年同比增长 6% 之后，我们预计 2022 年电力需求将同比增长 7%我们发现今年的电力需求驱动因素引人注目，包括与选举相关的活动，商业能源需求强劲复苏，工业活动持续强劲我们预计到 2025 年基本负荷供应不会显着增加，尤其是在暂停新建燃煤电厂的情况下我们看到强制停电、延长维护停工、减产和施工延误的风险，在需求强劲的情况下加剧了供应紧张我们预计今年 WESM 平均价格将保持高位并创下 P5.5-6.0/KW 的平均水平。 WESM 的净卖家，例如 AP 和 SCC，有望从中受益AP 和 FGEN 都有转手条款或被对冲，以缓冲高油价的影响我们在行业中的首选是 AP 和 FGEN，我们认为它们的估值仍然具有吸引力。我们认为 AP 今年的盈利受到产能扩张和现货价格高企的提振。同时，我们看到 FGEN 的天然气组合将在气候变化中变得越来越有价值 2022 年 3 月 16 日菲律宾电力部门4图 8：菲律宾电力：估值汇总EV/EBITDA (x)市盈率/BV每ROE (%)股息率 (%)公司价格TP评分MKT帽（百万美元）2021E2022E2021E2022E2021E2022E2021E2022E2021E2022E 应用33.040.0跑赢大盘 4,64210.29.01.71.512.610.713.314.42.64.0ACEN.PS8.17.2中性的5,93356.325.45.14.726.536.78.912.81.01.6 FGEN.PS24.734.0跑赢大盘 1,6953.22.90.50.55.14.810.810.64.34.3MER.PS360.0360.0中性的7,75710.68.64.54.017.315.025.926.73.64.1 SCC.PS28.027.0中性的 2,2756.34.12.72.28.95.230.742.510.710.7注：截至 2022 年 3 月 15 日，资料来源：RAVE，瑞士信贷估计 2022 年 3 月 16 日菲律宾电力部门5维萨亚斯 13%吕宋岛 74%2022 年引人注目的需求驱动因素2021 年弹性电力需求尽管 2021 年实施了封锁，但电力需求被证明具有弹性。根据菲律宾国家电网公司 (NGCP) 的数据，2021 年交付的能源同比增长 6.0% 至 87,473GWh，达到 2019 年水平的 102%，此前为 3.7% 2020 年同比下降。按电网计算，棉兰老岛的增长率最高，为 8.2%（至 10,900 GWh，为大流行前水平的 107%），其次是吕宋岛，为 6.2%（至 65,039GWh，为 9M19 的 101%）。尽管输送到米沙鄢地区的能源仅同比增长 2.9% 至 11,534GWh，但仍是大流行前水平的 104%。尽管全年实施封锁，但 2021 年电力需求同比增长 6%图 9：交付的历史能量（在千瓦时）图 10：2021 年交付的能源，按电网划分100,00090,00080,00070