2022年1-2月工业企业利润数据点评：成本上升拖累利润增速回落、结构转差

财信研究院 宏观团队 胡文艳 事件：2022年1-2月份，全国规模以上工业企业利润总额同比增长5%，处于近年来同期偏低水平，较去年12月份两年平均增速大幅回落6.9个百分点（见图1），工业企业利润放缓压力明显加大。其中，1-2月份制造业利润增速已由正转负至-4.2%，电力、热力、燃气及水的生产和供应业利润增速已连续7个月为负，且降幅持续扩大。 核心观点： 一、从决定企业利润的量、价、成本三因素框架看，1-2月份工业生产量的方面继续有所提高，但原材料成本居高不下与需求端偏弱，拖累企业每百元营业收入中的成本大幅增加，加上PPI价格同比放缓，导致工业企业利润增速明显回落。 二、分行业看，上游对中下游的利润挤占犹存，中游装备制造业利润放缓压力加大。一是从利润占比看，受大宗商品价格环比继续上涨的影响，1-2月上游采矿业和原材料制造业利润占全部工业的比重较去年大幅提高4.4个百分点，再度刷新前期高点；同期中游装备制造业利润占比较去年大幅回落7个百分点，也低于2017-2019年同期均值1.8个百分点，受到的挤占明显、放缓压力加大。从利润增速看，1-2月份，采矿业、部分上游原材料行业和下游消费品制造业利润增速均继续有所改善；同期中游装备制造业利润增速大幅放缓至-5.9%，低于全部工业10.9个百分点，是工业利润放缓的主要拖累项，这一方面与去年同期基数偏高相关，另一方面与成本压力增加、需求放缓亦密不可分。 三、预计未来数月工业利润放缓压力将进一步增加。一是国内散发疫情加重和房地产市场预期尚未明显扭转，将对企业生产需求端继续形成较大冲击；二是地缘政治冲突影响下国际大宗商品价格短期或继续维持高位，但海外需求回落和国内保供稳价政策持续显效，决定大宗商品涨价或已步入尾声，预计工业品出厂价格（PPI）对工业利润的支持将边际减弱；三是中下游行业尤其是中小微企业经营压力仍大，亏损企业数和亏损额均较大，将对工业企业利润形成重要拖累；四是2022年特别是上半年工业企业利润面临的基数偏高，也对利润增速形成一致制约。 四、预计新一轮去库存周期开启。资产负债率方面，受益于稳增长政策发力，私企资产负债率明显回升；但全球不确定、不稳定因素增加，外资资本开支放缓较多。库存方面，2月末工业企业产成品库存增速较去年末降低0.3个百分点至16.8%，连续三个月高位回落，预计国内工业企业已启动新一轮去库存周期。 2022年3月27日 宏观经济 成本上升拖累利润增速回落、结构转差 ——2022年1-2月工业企业利润数据点评 宏观点评 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 2 / 7 请务必阅读正文之后的免责条款 一、量增、价跌、成本升，成本大幅上涨是工业利润放缓的主因 一是量的方面，受国内保供稳价和稳增长政策发力显效影响，工业生产有所回暖，1-2月份规模以上工业增加值同比增长7.5%，比去年12月份加快3.2个百分点，对工业利润形成一定支撑。 二是价格方面，地缘政治冲突影响下国际大宗商品价格环比波动继续上涨，但受去年高基数效应的影响，1-2月份工业生产者出厂价格指数（PPI）和生产资料价格指数分别增长8.9%、11.6%，较去年12月份分别降低1.4和1.8个百分点，对工业利润增速形成拖累(见图2)。 三是成本方面，助企纾困等政策效果持续显现，但地缘政治冲突升温下原材料价格继续上涨、加之需求端低迷，导致企业成本上升压力明显加大，对工业利润形成主要拖累。如1-2月份规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为83.91元，较去年同期大幅提高0.99元，较2021年全年提高0.17元。分行业看，制造业和电力热力燃气及水的生产供应业是工业企业成本上升的主要拖累部门，如1-2月份制造业和电力热力燃气及水的生产供应业每百元营业收入中的成本，分别同比提高1.29和3.66元，同期采矿业每百元营业收入中的成本则同比大幅减少6.6元。此外，企业成本虽大幅增加，但1-2月每百元营收入中的费用则同比减少0.52元，表明国内助企纾困政策仍在继续显效。 图1：1-2月份工业企业利润增速低于历史同期较多 图2： PPI回落对工业企业利润形成拖累 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 注：2021年工业利润为两年平均增速 二、上游对中下游的利润挤占犹存，装备制造业利润放缓压力加大 一是从三大门类看，采矿业利润继续高增，制造业和电力热力等生产供应业是工业利润放缓的主因。如1-2月份采矿业、制造业和电力热力燃气及水的生产供应业利润增速分别为132%、-4.2%和-45.3%，分别较2021年两年平均增速提高90.9、降低23.3和降低55.3个百分点（见图3），制造业利润增速由正转负，电力热力等生产利润增速连续7个月为负且降幅持续扩大，两者毫无疑问是工业利润放缓的主要拖累因素。 二是从制造业内部看，高基数导致中游装备制造业利润大幅回落成主要拖累，部分原材料和消费品行业利润继续改善。其一，从上游原材料制造业看，受有色金属、化工-20020401-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月规模以上工业企业利润：当月同比2017年2018年2019年2020-2021年平均值2022年-8-4048121620-40-30-20-100102030402016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-02工业利润:累计同比PPI当月同比(右)PPI:生产资料当月同比(右) dViXjZ9ZbWkWkVdYlW7N8Q8OnPnNtRmOlOqQtQkPpNoR9PnPnPMYqNqQwMpMnR宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 3 / 7 请务必阅读正文之后的免责条款 产品等价格上涨拉动，1-2月份有色金属冶炼、化工等上游原材料行业利润同比分别增长63.8%、27.3%，在高基数的基础上继续实现较快增长；但随着国内保供稳价政策持续显效，同期石油煤炭等加工业、黑色金属冶炼业等其他上游行业利润则明显回落（见图5）。其二，从中游装备制造业看，受去年同期基数较高、成本压力增加和需求端放缓等因素的叠加影响，1-2月份中游装备制造业利润增速大幅放缓至-5.9%，是制造业利润放缓的主要拖累项（见图4）。具体看，2021年1-2月份中游装备制造业利润两年平均增速高达55.4%，对今年的增速形成明显制约；但细分行业中去年同期基数并不太高的电气机械、通用设备、运输设备和金属制品制造业利润增速均降至10%以下（见图5），表明原材料成本上涨、外需放缓、国内房地产等投资偏弱也是重要拖累因素。其三，从下游消费品制造业看，1-2月份消费品制造业利润同比下降4.4%，但剔除医药后的消费品制造业同比增长0.7%，表明受春节提振消费等因素拉动，基本生活类消费品行业利润均有所改善（见图5），医药行业利润放缓则主要与去年同期基数偏高相关。 图3：制造业和电力热力等生产供应业拖累利润放缓 图4：制造业上中下游利润增速变化 资料来源：WIND，财信研究院 注：2021年数据为两年平均增速 资料来源：WIND，财信研究院 注：2021年数据为两年平均增速，上中下游分类与统计局一致 图5：上中下游制造业细分行业利润增速 图6：上游行业利润占比再度回升 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 三是利润结构再度转差，上游行业利润占比攀升，装备制造业利润占比大幅回落。1-2月上游采矿业和原材料制造业利润占全部工业的比重为45.4%，较2021年末大幅提高4.4个百分点，再度创下2013年以来历史新高，同期下游消费品制造业利润占比亦有-50050100150-50-40-30-20-10010203040502019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-02电力热力燃气等制造业工业企业利润增速采矿业-70-50-30-10103050702018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-02制造业上中下游利润增速：累计同比全部制造业上游原材料制造中游装备制造下游消费品制造-80-60-40-20020406080有色金属冶炼压延化学原料及制品非金属矿物制品橡胶塑料制品黑色金属冶炼压延电气机械及器材专用设备制造金属制品计算机通信电子汽车制造仪器仪表通用设备制造运输设备制造业饮料制造纺织业食品制造文教体育等烟草制品服装服饰皮革毛皮等制品医药制造农副食品加工造纸及纸制品业2020-2021年两年平均增速2022-02上游原材料中游装备制造下游消费10152025303540452015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-02上中下游规模以上工业企业利润占比（%）上游采矿业+原材料制造中游装备制造下游消费品制造 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 4 / 7 请务必阅读正文之后的免责条款 所提升（见图6）。但1-2月中游装备制造业利润占比，较2021年大幅回落7个百分点，也低于2017-2019年同期均值1.8个百分点，表明中游装备制造业利润受到的挤占明显，放缓压力加大。中游装备制造业利润放缓主要与原材料价格维持高位，同时需求端疲弱导致价格向下传导受限相关。1-2月份国内加工工业PPI与原材料PPI价格增速差不升反降（见图7），便是价格向下传导不畅和中游行业利润受到挤压的重要佐证。 图7：不同工业大类PPI价格增速差（%） 图8：高技术制造业利润增速有所放缓 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 注：高技术产业与统计局口径略有差异但走势一致,2021年数据为两年平均增速 四是高技术制造业利润增速放缓较多，但不改新旧动能加速转换趋势。根据我们的统计，1-2月份高技术制造业利润增速已由正转负，且低于规模以上工业平均水平较多（见图8），主要原因在于去年同期基数偏高，不利于今年增速的提升。如2021年1-2月份高技术制造业利润两年平均增速高达60.2%（统计局数据）