周思考（第12周）：茅台营销改革再迈一步，华润高端化趋势不改

请务必阅读正文之后的重要声明部分 、 茅台营销改革再迈一步，华润高端化趋势不改 -周思考（第12周) 食品饮料 证券研究报告/行业周报 2022年3月27日 评级：增持（维持） 分析师：范劲松 执业证书编号： S0740517030001 电话：021-20315138 Email： fanjs@r.qlzq.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn 研究助理：罗頔影 Email：luody@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 129 行业总市值(百万元) 6346932 行业流通市值(百万元) 61839422 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 1. 良品铺子：收入持续提速，业绩短期承压 2. 金龙鱼：需求恢复拉动收入向好，静待成本拐点 3. 华润啤酒：高端化趋势不改，短期成本承压 4. 海天味业：2021困境中增长，2022目标彰显信心 5. 白酒行业策略深度：年报、Q1业绩前瞻及展望 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价(元) EPS PE PEG 评级 2019 2020 2021E 2022E 2019 2020 2021E 2022E 贵州茅台 1,690.00 37.17 4207% 50.61 59.95 60.91 40.17 33.39 28.19 1.64 买入 五粮液 157.19 5.14 6.02 7.00 8.28 65.10 26.12 22.47 18.99 1.38 买入 绝味食品 43.10 1.15 2.02 2.10 2.59 58.90 21.34 20.52 16.64 5.18 买入 涪陵榨菜 31.40 0.98 0.75 1.10 1.38 55.18 41.87 28.55 22.75 0.61 买入 古井贡酒 178.33 3.68 4.34 5.84 7.22 65.31 41.10 30.54 24.70 0.88 买入 今世缘 42.37 1.249 1.61 2.03 2.46 49.37 26.32 20.87 17.22 0.80 买入 备注：股价为2022年3月25日收盘价。 [Table_Summary] 投资要点  白酒周跟踪：贵州茅台：1）电商平台在即，营销改革再迈一步：根据上海证券报信息，茅台新电商的初期工作历经半年已基本完成，官方平台随时可能上线。我们认为新的自有电商平台将带来三大好处：第一、流量入口，以飞天带整体：茅台此前通过第三方电商投放飞天，此次有望回收流量，通过飞天茅台的吸引力撬动非标茅台和酱香系列酒销售。第二、文化宣传阵地：未来文化宣传将更为精准和生动，提升茅台长期品牌价值。第三、消费者掌控力进一步增强：茅台的消费者培育走在行业前列，电商平台有望使数据更为丰富和精确。2）批价下跌无需过度担忧：根据今日酒价数据，飞天茅台整箱/散瓶分别下跌250/180元至2700/2500元，整箱和散瓶的价差进一步缩小。我们走访市场后发现，短期主要是疫情和电商平台打击了有库存酒商的信心，而经销商库存较低、利润仍足。长期来看，目前的批价快速下跌只是疫情造成的短期极端需求消失现象，实际到消费者的成交量较低，因此探讨批价底部在哪里意义不大。但消费者的重要关系仍需维系，对茅台的消费需求将滞后而非消失，待疫情缓解后批价也有望回暖。五粮液：据中证报信息，五粮液第八代普五（简称“普五”）建议零售价已从每瓶1399元上调至1499元。本周普五继续停货，部分市场对串货现象加强监察，但受疫情影响普五批价仍环周维持在965-970元。目前渠道库存较低，我们预计批价将受益于未来疫情缓解带来的需求恢复，看好年内普五批价走强。泸州老窖：高度国窖1573批价环周维持在920元，库存1个月，由于动销受疫情影响，批价仍低于经销商新成本，预计后续价格将成为全年核心战略。  安井食品：需求边际向好，疫情催化米面类产品需求爆发。从需求端看，根据渠道调研，1月在多重因素下火锅料等产品需求略显疲软，节后及整个2月表现边际改善、好于预期。进入3月后疫情反复，米面类产品需求爆发，多地出现断货情况。同时21Q1中，1月高基数，2-3月相对平淡，我们预期22Q1主业仍有双位数增长。冻品先生预制菜维持较快增速，尤其酸菜鱼等品类受到市场青睐，表现亮眼。从提价情况看，公司去年年底的提价基本均落实到位，后期部分单品随投入部分费用去库存价格略有回落，但预计整体平均仍有小个位数提价。从成本端看，目前猪肉鸡肉价格较低，尤其猪肉比去年公司囤货成本有大幅下降，因此肉类成本压力缓解；鱼浆成本保持稳健；主要压力仍落在大豆蛋白及油脂品类上。考虑到提价能覆盖部分成本压力，我们认为公司盈利水平仍能相比21Q3有一定程度的改善与恢复。  蒙牛乳业：乳制品保持稳健，费用投入维持相对理性状态。根据渠道调研，预期蒙牛1-2月常温液奶有双位数增长（其中特仑苏增长快于大盘，纯甄表现较差），3-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%食品饮料(申万)沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业周报 月略有放缓。主要考虑21年1-2月就地过年氛围较浓，各地送礼效应减弱，基数相对较低；22年同比改善明显，送礼需求旺盛带来较快增速。3月开始系传统投入费用去库存阶段（要求终端清除生产日期在前一年的品类），因此费用投入环比略有增加，但属于正常季节性变化，行业整体费用投入仍维持相对理性状态。  妙可蓝多：销售费用拖累Q4业绩，22年期待新品放量。公司发布2021年年报，公司实现营收44.78亿元，同增57.3%；归母净利润1.54亿元，同增160.6%；扣非净利润 1.22亿元，同增173.7%。其中单Q4实现营收13.34亿元，同增37.4%；归母净利润0.11亿元，同增72.7%；扣非净利润亏损0.21亿元。（1）奶酪主业维持高速增长。分产品看，21年奶酪、液态奶、贸易产品分别实现营收33.3、4.3、7.0亿元，分别同增60.8%、4.0%、97.0%；其中单Q4分别同增+44.0%、2.0%、27.5%。奶酪业务中，即食、家庭、餐饮系列21年分别同比70.8%、6.3%、72.7%。奶酪棒业务继续引领公司增长。分地区看，21年北、中、南区分别实现营收20.3、16.1、8.3亿元，分别同增51.0%、60.2%、67.2%。（2）产品结构优化提升毛利率水平，销售费用投入拖累Q4业绩。21年公司净利率为4.33%，同增1.73pct。其中毛利率38.21%，同增2.3pct，其中奶酪、液奶、贸易毛利率分别同比+3.1pct、-4.2pct、+1.9pct。奶酪业务毛利率主因产品持续放量，规模效应提升+高毛利奶酪棒（金装等）占比提升带动产品结构优化。销售费用率为25.87%，同比+0.91pct，考虑主要系奶酪棒业务仍在高速发展阶段，入局玩家增多，公司坚持高举高达举措保障自身份额。其中21Q4销售费用率为29.35%，主因常温奶酪棒上市费用投入+春节提前费用支出前置所致。管理费用率7.67%，同比+2.74pct，主因股权激励费用影响。财务、研发费用率分别为-0.69%、0.90%，分别同比-1.71pct、-0.47pct。若剔除股权激励费用影响，21年公司净利率为6.2%，同比提升4.1pct。  海天味业：2021困境中增长，2022目标彰显信心。公司2021实现收入250.04亿元，同比增长9.71%；实现归母净利润66.71亿元，同比增长4.18%；实现扣非后归母净利润64.30亿元，同比增长4.09%。其中2021Q4实现收入70.10亿元，同比增长22.85%；实现归母净利润19.63亿元，同比增长7.19%；实现扣非后归母净利润18.49亿元，同比增长4.02%。（1）2021年困境中增长，成本上涨毛利率承压。2021年受到新冠反复、需求疲软、社团冲击等多种不利因素影响，公司全年调味品收入为235.97亿元，仍同比增长9.09%，2021Q4收入环比前三季度加速，主要受益于提价驱动渠道备货增加；全年调味品毛利率同比下降3.73个pct，主要系成本上涨所致。分产品看，2021年酱油收入同比增长8.78%，销量同比增长8.44%，吨价同比增长0.31%,原材料上涨导致单位成本上涨8.83%，毛利率下降4.47个pct；蚝油收入同比增长10.18%，销量同比增长11.46%，吨价同比增长-1.15%,单位成本持平，毛利率下降0.75个pct；调味酱收入同比增长5.61%，销量同比增长5.19%，吨价同比增长0.40%,原材料上涨导致单位成本上涨8.81%，毛利率下降4.68个pct；其他调味品收入增长13.37%，毛利率下降3.39个pct。全年公司经销商净增加379家至7430家。（2）费用率控制良好，缓解净利率压力。2021年公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.56、-0.01、-0.03、-0.62个pct至5.43%、1.58%、3.09%、-2.34%。销售费用率下降主要系人工成本下降及广告费控制良好；财务费用率下降主要系利息收入增加。尽管成本上涨导致公司2021年综合毛利率同比下降3.51个pct至38.66%，但费用率的下降缓解了净利率压力，全年净利率同比只下降1.44个pct至26.68%。（3）2022年稳中求进，彰显龙头抗风险能力。根据年报，公司2022年计划营收目标为280亿元，同比增长12%，利润目标为74.7亿元，同比增长12%。一方面，在2022年疫情反复存在较大不确定性的背景下， 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业周报 公司仍力求实现12%的稳健增长实属难得；另一方面，2022年原材料及包材成本大幅上涨的环境下，公司计划全年净利率持平2021年，体现出龙头降本增效的能力和信心。  华润啤酒：高端化趋势不改，短期成本承压。公司2021年实现营业额333.87亿元，同比增长6.2%；实现不计特别项目的EBIT为46.52亿元，同比增长21.5%；实现不计特别项目的归母净利润为35.83亿元，同比增长34.9%。其中2021H2实现营业额137.53亿元，同比增长-2.0%；实现不计特别项目的EBIT为2.49亿元，同比增长-66.9%；实现不计特别项目的归母净利润为4.24亿元，同比增长17.1%。（1）疫情反复致下半年销量承压，高端化趋势不改。2021H2公司啤酒销量为471.9万千升，同比下降6.8%，主要受疫情反复影响。下半年吨酒收入同比增长5.1%至2914元/千升，保持了良好的提升趋势，主要系：第一，产品结构持续升级，下半年次高及以上产品销量为86.6万千升，同比增长8.6%，领先整体增速15.4个pct；第二，公司下半年逐步对部分产品的价格进行了适度调整。2021年公司超级勇闯、喜力、雪花纯生、马尔斯绿等次高及以上产品均实现了双位数销量增长。2022年公司将继续推动高端化发展，计划推出雪花全麦纯生、喜力0.0无醇啤酒等。（2）成本上升影响毛利率，高端化投入持续增加。2021H2公司吨酒成本为1904元/千升，同比增长7.2%，主要系：第一，原材料及包装物成本上涨；第二，销量下滑导致固定成本摊薄下降。受成本拖累影响，2021H2公司毛利率同比下降1.3个pct至34.7%。公司全年关闭5家工厂至65家，产量利用率从59.2%提升至60.8%，员工减少2000人至2.5万人。2021H2公司销售费用率同比上升2.3个pct至25.1%，持续加大高端产品投入；管理费用率同比下降4.1个pct至14.4%,主要系关厂带来的固定资产减值损失和员工安臵费用减少以及管理效率的提