收入结构优化，产品与渠道打造核心云能力

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 19.46 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 28.60 已上市流通A股(亿股) 28.60 总市值(亿元) 556.57 年内股价最高最低(元) 30.30/17.54 沪深300指数 4175 深证成指 12073 相关报告 1.《市场份额提升增收显著，自主芯片完善战略-紫光股份2021半年...》，2021.8.29 2.《网络龙头芯片投片，进一步完善产业链-网络龙头芯片投片，进一步...》，2021.4.24 罗露 分析师 SAC执业编号：S1130520020003 luolu＠gjzq.com.cn 邵艺开 联系人 shaoyikai＠gjzq.com.cn 收入结构优化，产品与渠道打造核心云能力 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 59,705 67,638 79,013 91,438 104,545 营业收入增长率 10.36% 13.29% 16.82% 15.73% 14.33% 归母净利润(百万元) 1,895 2,148 2,313 2,566 3,237 归母净利润增长率 2.78% 13.35% 7.71% 10.91% 26.16% 摊薄每股收益(元) 0.662 0.751 0.809 0.897 1.132 每股经营性现金流净额 1.57 -1.15 1.97 2.17 1.64 ROE(归属母公司)(摊薄) 6.37% 7.17% 6.56% 6.84% 8.01% P/E 30.87 30.43 24.06 21.69 17.20 P/B 1.97 2.18 1.58 1.48 1.38 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  3月 25 日晚公司发布年报，实现营收676.38 亿元，Y/Y12.57%；归母净利润21.48亿元，Y/Y 18.51%；总体符合预期。 经营分析  核心收入增长迅速，收入结构优化，市场份额持续提升。报告期内 ICT 基础设施及服务业务实现收入413.48亿元，Y/Y 24.81%，营收占比61.13%，Y/Y 6PP，IT 分销业务发展稳健，收入结构持续优化：子公司新华三营收 443.51 亿元，Y/Y 20.52%，净利润 34.34 亿元，Y/Y 22.24%；国内企业业务营收362.58 亿元，Y/Y 22.56%；国内运营商业务营收64.15 亿元，Y/Y13.04%；国际业务营收16.78 亿元，其中H3C 品牌收入7.14 亿元，Y/Y 48.81%。2021 年公司的WLAN、以太交换机、服务器、路由器等多项产品市占率持续领先，稳定在行业前二。  大力拓展企业业务、运营商业务与国际业务，赋能行业客户数字化转型。公司充分发挥政企、运营商客户优势与海外渠道优势，业务拓展顺利。重点布局18个行业数字化转型解决方案，新增落地近30个智慧城市和数字乡村项目。深入贯彻“三云两网”，运营商集采持续突破，深度参与中国联通智能城域网建设、中国移动云骨干专网中实现7省规模部署、中国电信5G ST N承载网规模部署。21年新设5家子公司，海外子公司共12家，已认证海外合作伙伴 830 家，服务交付可覆盖135个国家，助力全球数字经济发展。  紫光云完成并表，“芯—云—网—边—端”战略进一步完善。子公司紫光云全年营收10.09 亿元，Y/Y 67.84%，归母净利润-9,074.10 万元，亏损同比减少 43.55%。紫光云已在全国建设43个节点，覆盖 22 个省份，构建平台+生态+运营的一体化服务体系，打造核心 PaaS 和 SaaS 能力。公司ICT产品线完善，行业云积淀深厚，预计未来三年总收入维持两位数增长。 盈利调整与投资建议  我们根据最新业绩微调盈利预测，调整幅度5%以内。预计22-24年营收790.13/914.38/1045.45亿元，归母净利润23.13/25.66/32.37亿元，对应当前股价PE分别为24/22/17倍，维持“买入”评级。 风险提示  行业竞争加剧；5G推进不达预期；中美贸易摩擦加深；海外市场拓展不达预期；管理风险；COVID-19疫情持续影响海外需求。 0500100015002000250030003500400015.6619.9924.3228.65210 326210 626210 926211 226人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 紫光股份 沪深300 2022年03月26日 创新技术与企业服务研究中心 紫光股份 (000938.SZ) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 54,099 59,705 67,638 79,013 91,438 104,545 货币资金 9,847 8,977 8,960 14,957 17,387 19,854 增长率 10.4% 13.3% 16.8% 15.7% 14.3% 应收款项 9,608 10,292 11,649 13,100 15,160 17,333 主营业务成本 -42,787 -47,856 -54,433 -63,134 -73,532 -83,921 存货 7,905 9,557 18,424 16,432 14,102 16,094 %销售收入 79.1% 80.2% 80.5% 79.9% 80.4% 80.3% 其他流动资产 4,207 5,979 4,547 5,394 6,227 6,566 毛利 11,312 11,849 13,205 15,879 17,906 20,625 流动资产 31,567 34,805 43,579 49,883 52,876 59,847 %销售收入 20.9% 19.8% 19.5% 20.1% 19.6% 19.7% %总资产 57.7% 59.2% 65.6% 68.8% 68.5% 69.9% 营业税金及附加 -223 -207 -253 -277 -320 -366 长期投资 2,240 2,176 1,056 1,356 1,656 1,956 %销售收入 0.4% 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 606 654 1,101 1,573 2,010 2,410 销售费用 -3,340 -3,361 -4,114 -4,820 -5,578 -6,377 %总资产 1.1% 1.1% 1.7% 2.2% 2.6% 2.8% %销售收入 6.2% 5.6% 6.1% 6.1% 6.1% 6.1% 无形资产 18,127 18,156 18,114 19,016 19,924 20,818 管理费用 -761 -759 -926 -1,106 -1,280 -1,464 非流动资产 23,172 24,028 22,852 22,653 24,263 25,824 %销售收入 1.4% 1.3% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% %总资产 42.3% 40.8% 34.4% 31.2% 31.5% 30.1% 研发费用 -3,941 -3,831 -4,338 -5,073 -5,852 -6,691 资产总计 54,739 58,833 66,430 72,537 77,139 85,670 %销售收入 7.3% 6.4% 6.4% 6.4% 6.4% 6.4% 短期借款 5,028 3,171 4,713 4,281 3,225 3,628 息税前利润（EBIT） 3,048 3,691 3,574 4,604 4,876 5,727 应付款项 8,002 10,569 12,274 13,894 14,409 16,445 %销售收入 5.6% 6.2% 5.3% 5.8% 5.3% 5.5% 其他流动负债 7,851 9,302 11,443 9,747 11,217 12,856 财务费用 -443 228 292 -303 -311 -315 流动负债 20,881 23,042 28,429 27,922 28,851 32,929 %销售收入 0.8% -0.4% -0.4% 0.4% 0.3% 0.3% 长期贷款 0 0 100 100 100 100 资产减值损失 390 0 0 0 0 0 其他长期负债 1,500 1,611 2,233 2,102 2,093 2,150 公允价值变动收益 151 -44 45 40 60 80 负债 22,380 24,653 30,763 30,125 31,044 35,179 投资收益 9 -42 -24 -45 10 -20 普通股股东权益 28,183 29,745 29,961 35,285 37,508 40,401 %税前利润 0.3% n.a n.a n.a 0.2% n.a 其中：股本 2,043 2,860 2,860 2,860 2,860 2,860 营业利润 3,521 3,703 4,088 4,297 4,636 5,473 未分配利润 5,900 7,443 9,057 11,085 13,307 16,201 营业利润率 6.5% 6.2% 6.0% 5.4% 5.1% 5.2% 少数股东权益 4,176 4,435 5,707 7,127 8,587 10,090 营业外收支 90 92 88 95 100 103 负债股东权益合计 54,739 58,833 66,430 72,537 77,139 85,670 税前利润 3,611 3,795 4,176 4,392 4,736 5,576 利润率 6.7% 6.4% 6.2% 5.6% 5.2% 5.3% 比率分析 所得税 -537 -552 -384 -659 -710 -836 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 14.9% 14.5% 9.2% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 3,075 3,243 3,792 3,733 4,026 4,740 每股收益 0.902 0.662 0.751 0.809 0.897 1.132 少数股东损益 1,231 1,349 1,645 1,420 1,460 1,503 每股净资产 13.795 10.400 10.475 12.337 13.114 14.126 归属于母公司的净利润 1,843 1,895 2,148 2,313 2,566 3,237 每股经营现金净流 0.450 1.572 -1.147 1.967 2.172 1.644 净利率 3.4% 3.2% 3.2% 2.9% 2.8% 3.1% 每股股利 0.200 0.150 0.150 0.100 0.120 0.120 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 6.54% 6.37% 7.17% 6.56% 6.84% 8.01% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 3.37% 3.22% 3.23% 3.19% 3.33% 3.78% 净利润 3,075 3,243 3,792 3,733 4,026 4,740 投入资本收益率 6.81% 8.29% 7.86% 8.