公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 启明星辰（002439） 证券研究报告 2022年03月25日 投资评级 行业 计算机/软件开发 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 21.38元 目标价格 33.46元 基本数据 A股总股本(百万股) 933.58 流通A股股本(百万股) 723.55 A股总市值(百万元) 19,960.02 流通A股市值(百万元) 15,469.43 每股净资产(元) 6.30 资产负债率(%) 23.94 一年内最高/最低(元) 36.88/20.31 作者 缪欣君 分析师 SAC执业证书编号：S1110517080003 miaoxinjun@tfzq.com 刘静一 联系人 liujingyia@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《启明星辰-公司点评:股权激励实现多重突破，看好公司迎来新发展阶段》 2022-03-02 2 《启明星辰-季报点评:Q3收入符合预期，前瞻指标体现景气度》 2021-10-30 3 《启明星辰-年报点评报告:业务符合预期，安全运营业务开花结果》 2021-04-20 股价走势 破局之道：城市安全运营中心 1、城市安全运营中心模式介绍 启明星辰在全国的安全运营体系快速扩张，正成为公司营收增长的重要驱动力。从发展历程来看，公司的城市安全运营中心发展经历了三个阶段，现在以“第三方独立安全运营”模式为主。 2、城市安全运营中心模式行之有效，日渐成熟 从需求侧来看，事件、技术、政策三大驱动力共同促进第三方独立安全运营中心模式的需求快速增长。从供给侧来看，“第三方独立安全运营中心”的优势体现在：1）可带动自有安全产品和服务销售；2）缓解人才短缺，达到降本增效的效果；3）提高客户黏性和收入可持续性。 在智慧城市场景下，公司城市安全运营中心可借力实现快速扩张。一方面，我们认为地级市为最优业务拓展单位，在城市维度进行统一设计规划，与智慧城市建设节奏契合；另一方面，以城市层级拓展为引擎，以横向项目扩展和纵向客单价提升为驱动，通过三维增长可提高城市安全运营中心业务收入天花板，未来向公司提供稳定持续现金流。 3、公司城市安全运营中心具备显著优势 我们认为公司在城市安全运营中心的优势主要体现在三个方面：1）先发优势明显，城市拓展数量远超竞争对手；2）强势基础技术做支撑，重金投入扩大技术优势；3）经验优势带来议价权，帮助财务良性运行。 4、城市安全运营中心业务增长测算 在动态增长路径下，我们预计公司城市安全运营中心业务2022-2025年有望为公司贡献12.6/18.1/23.8/29.0亿元收入；在稳态状态下，我们预计公司城市安全运营中心业务每年可稳定贡献约41亿元收入，对应市占率约为26%；中标项目、中标项目数量、项目建设周期和安全运营服务业务增长率是城市安全运营中心的核心跟踪指标，对收入规模影响较大。 5、估值分析与投资建议 我 们 调 整 此 前 盈 利 预 测 ， 预 计2021-2023年 公 司 营 业 收 入 为44.82/55.27/67.37亿元（原预测44.38/55.48/68.24亿元），2021-2023年公司归母净利润为8.86/11.05/13.91亿元（原预测8.85/11.09/13.84亿元）。 我们采取PE法对公司进行估值，给予公司21年归母净利润35倍PE估值，对应估值为312.4亿元，对应2022/2023年PE分别为28/22倍，对应目标价为33.46元，维持“买入”评级。 风险提示：1）报告中数据估算存在主观假设判断；2）城市安全运营中心落地情况不及预期；3）公司业绩短期波动；4）行业竞争加剧；5）板块政策发生重大变化等 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 3,089.50 3,646.75 4,481.77 5,526.86 6,736.99 增长率(%) 22.51 18.04 22.90 23.32 21.90 EBITDA(百万元) 1,387.21 1,551.63 1,071.33 1,377.67 1,639.29 净利润(百万元) 688.28 804.06 886.20 1,104.64 1,391.05 增长率(%) 20.97 16.82 10.21 24.65 25.93 EPS(元/股) 0.74 0.86 0.95 1.18 1.49 市盈率(P/E) 31.58 27.03 24.52 19.68 15.62 市净率(P/B) 4.98 3.63 3.18 2.76 2.36 市销率(P/S) 7.03 5.96 4.85 3.93 3.23 EV/EBITDA 20.26 15.33 16.01 12.30 9.45 资料来源：wind，天风证券研究所 -35%-28%-21%-14%-7%0%7%2021-032021-072021-112022-03启明星辰沪深300 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 城市安全运营中心模式介绍 ....................................................................................................... 5 1.1. 城市安全运营中心发展迅速，成为公司增长驱动力 ......................................................... 5 1.2. 齐全产品线构建多场景城市安全运营中心 ............................................................................ 5 1.3. 组织架构工程化设计，运营化交付实现业务模式创新 .................................................... 9 1.3.1. 安全运营与时俱进：3.0开启“第三方独立安全运营”模式 ............................. 9 1.3.2. “第三方独立安全运营”三大模式优化 .................................................................. 10 2. 城市安全运营中心模式行之有效，日渐成熟 ........................................................................ 13 2.1. 需求侧：事件、技术、政策三大驱动力催化发展 ............................................................ 13 2.2. 供给侧：商业模式优势突出，实现开源节流 ..................................................................... 15 2.2.1. 搭载安全产品和服务，自有产品比重提升 .............................................................. 15 2.2.2. 缓解人才短缺窘境，降本增效明显 ............................................................................ 18 2.2.3. 运营服务天然高粘性，带来稳定可持续收入 ......................................................... 19 2.3. 瞄准智慧城市场景，借力实现业务快速扩张 ..................................................................... 19 2.3.1. 智慧城市建设融合趋势明显，地级市为最优业务拓展单位 ............................. 19 2.3.2. 第三方运营中心模式是契合智慧城市需求的安全保障体系 ............................. 22 2.3.3. 依托智慧城市发展，业务收入增长空间可期 ......................................................... 23 3. 公司在城市安全运营中心业务具备显著优势 ........................................................................ 26 3.1. 先发优势明显，城市拓展数量远超竞争对手 ..................................................................... 26 3.2. 强势基础技术做支撑，重金投入扩大技术优势 ................................................................ 27 3.3. 竞争优势带来议价权，助力财务良性运转 .......................................................................... 30 4. 城市安全运营中心业务增长测算 ............................................................................................. 30 4.1. 收入增长路径测算 ........................................................................................................................ 30 4.1.1. 测算假设 .............................................................................................................................. 31 4.1.2. 测算过程 .............................................................................................................................. 32 4.1.3. 测算结果 .............................................................................................................................. 33 4.2. 收入稳态路径测算 ........................................................................................................................ 34 4.2.1. 测算假设 .............................................................................................................................. 35 4.2.2. 测算过程 ....................