证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 物流综合 2022年03月25日 密尔克卫（603713）2021年报点评 推荐 （维持） 21Q4归母净利同比+69%，交易业务利润率改善，持续关注公司物贸联动开启飞轮效应 目标价：171.6元 当前价：119.77元  公司公告2021年年报：1）业绩表现：a）2021年：实现收入86.4亿，同比+152.3%，归母净利润4.3亿元，同比+49.7%，位于此前业绩预告中上区间（此前预告增长44%-51%）；扣非净利4.1亿，同比+50.6%；b）分季度看：Q4收入27亿，同比+158.9%，归母净利1.3亿，同比+68.9%；扣非净利1.2亿，同比+81.5%。Q1-3扣非净利分别为0.77、1.09、1.01亿，同比分别增长50%、27%、50%，可见Q4同环比均提速。2）成本费用端：2021年营业成本77.6亿，同比+171.8%；Q4营业成本24.1亿，同比+170.3%。2021年三费比率（管理+销售+财务）4.0%，同比-2.1pts；Q4三费比率4.4%，同比-1.6pts。3）利润率：2021年综合毛利率10.3%，同比-6.5pts；归母净利率5%，同比-3.4pts。其中21Q4毛利率10.7%，同比-3.8pts，同比降幅较前三季度明显收窄；归母净利率4.8%，同比-2.6pts。4）分红：拟每10股派发现金红利3.9元，对应分红比例约14.7%。  化工物流：货代延续高景气，仓储稳步修复。2021年物流业务营收54.9亿，同比+101.2%；毛利率13.0%，同比-6.0pts；综合物流分部净利率6.7%，同比-3.5pts；其中1H21、2H21分别7.1%、6.5%，同比-3.6、-3.4pts。具体来看：a） MGF全球货代业务、MTT全球航运及箱罐业务，21年营收分别为31.1、3.3亿，同比+185%、+35%，两者合计为原货代业务口径，21年营收约34.5亿，同比+157.7%；毛利率9.8%，同比-2.8pts。货代业务高增长主要受益于外贸货量高增与国际空运/集运有效运力紧张带来的运价高景气度。b）MRW区域仓配一体化业务，即原仓储业务，21年营收5.5亿，同比+8.7%；毛利率43.1%，同比-5.1pts。仓储业务前期受特殊化工周期影响导致需求波动，但公司通过高周转业务的策略调整，下半年以来仓储利用率稳步回升。c）MRT区域内贸交付业务，即原运输业务，21年营收12.6亿，同比+42.0%；毛利率9.1%，同比-2.9pts，利润率下滑主要系油价扰动。d）MPC全球工程物流及干散货，为公司新增的国际工程物流板块，21年营收2.3亿；毛利率9.9%。  化工品交易：业务高速发展，助力公司实现物贸一体化，飞轮效应推动发展新阶段。21年营收同比+353%，2H利润率明显改善。MCD化工品交易业务全年营收31.3亿，同比+352.6%；毛利率5.4%，同比-1.7pts；分部净利率2%，同比+0.7pts；1H21、2H21分别为1.7%、2.3%，同比-1.1、+1.6pts，下半年利润率明显改善。我们认为公司基于物流交付能力开启的物贸联动 “飞轮效应”是未来维持高增长的重要课题，建议持续关注交易业务迭代过程中的利润率企稳区间，以及协同效应在周转率、ROE等指标上的持续体现。  投资建议：1）盈利预测：我们小幅调整2022-23年归母净利预测至6.3、9.0亿（原预测6.0、8.2亿），新增24年预测为12.1亿，对应三年EPS分别为3.81/5.46/7.36元，对应PE为31/22/16倍。2）投资建议：专业化工供应链领域大市场，看好公司物贸联动开启飞轮效应，迎来持续高增长，维持PEG定价方式，以PEG=1给予公司2022年45倍PE，对应一年期目标市值282亿元，股价171.6元，预期较现价43%空间，强调“推荐”评级。  风险提示：化工品需求低于预期、公司业务拓展低于预期、安全经营风险等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 8645 12493 18016 22648 同比增速(%) 152.3% 44.5% 44.2% 25.7% 归母净利润(百万) 432 627 898 1211 同比增速(%) 49.7% 45.3% 43.3% 34.7% 每股盈利(元) 2.63 3.81 5.46 7.36 市盈率(倍) 46 31 22 16 市净率(倍) 6 5 3 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 联系人：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com 联系人：周儒飞 邮箱：zhourufei@hcyjs.com 联系人：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 16,448.44 已上市流通股(万股) 16,303.86 总市值(亿元) 197.00 流通市值(亿元) 195.27 资产负债率(%) 52.10 每股净资产(元) 18.36 12个月内最高/最低价 141.38/88.31 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《华创交运“2022变局之年系列”重点标的之密尔克卫：持续关注公司物贸联动开启飞轮效应》 2022-01-03 《密尔克卫（603713）2021年三季报点评：Q3净利同比增长67%至1.2亿，物贸联动的“飞轮效应”正逐步显现》 2021-10-28 《密尔克卫（603713）深度研究报告：如何开启飞轮？化工供应链物流龙头的“超级化工亚马逊”愿景——大物流时代系列研究（五）》 2021-08-30 -23%-7%8%24%21/0321/0621/0821/1022/0122/032021-03-25~2022-03-24密尔克卫沪深300华创证券研究所 密尔克卫（603713）2021年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 密尔克卫分季度业绩拆分 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 图表 2 密尔克卫Q4归母净利同比+69%至1.3亿元 图表 3 密尔克卫归母净利率水平 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 图表 4 密尔克卫分业务营业收入构成 图表 5 密尔克卫分业务毛利润构成 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 2020Q12020Q22020Q32020Q420202021Q12021Q22021Q32021Q42021营业收入（亿元）6.48.59.010.434.314.420.224.927.086.4同比25.6%40.2%32.9%65.6%41.7%126.9%137.7%176.3%158.9%152.3%营业成本5.26.97.68.928.512.718.222.624.177.6同比26.9%37.2%36.5%73.6%44.3%144.5%165.9%197.6%170.3%171.8%毛利率18.3%19.2%15.8%14.5%16.7%12.0%9.7%9.2%10.7%10.3%管理费用率4.1%4.0%3.4%3.6%3.8%2.4%1.9%2.2%2.6%2.3%销售费用率1.8%1.4%1.3%1.3%1.4%1.4%1.2%1.0%0.9%1.1%财务费用率0.7%0.7%1.0%1.1%0.9%0.7%0.6%0.3%0.9%0.6%三费比率6.6%6.1%5.7%6.0%6.1%4.4%3.7%3.6%4.4%4.0%归母净利（亿元）0.50.90.70.82.90.81.11.21.34.3同比25.8%68.3%41.4%48.8%47.2%46.1%21.0%66.9%68.9%49.7%扣非归母净利（亿元）0.50.90.70.72.70.81.11.01.24.1同比21.2%75.8%45.9%33.7%44.8%50.2%26.6%50.2%81.5%50.6%归母净利率8.4%10.3%7.8%7.4%8.4%5.4%5.3%4.7%4.8%5.0%扣非归母净利率8.0%10.1%7.5%6.6%8.0%5.3%5.4%4.1%4.6%4.8%经营净现金流（亿元）0.011.21.60.63.41.50.7-1.21.02.00%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00.20.40.60.81.01.21.42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4归母净利（亿元）同比0%2%4%6%8%10%12%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4归母净利率36.0%3.9%6.3%14.6%2.7%36.2%0.3%2021年营收构成物流-货代-MGF全球货代业务物流-货代-MTT全球航运及罐箱物流-仓储（MRW区域仓配一体化）物流-运输（MRT区域内贸交付）物流-国际工程物流（MPC全球工程物流及干散货）交易（MCD化工品交易）其他31.7%6.3%26.7%12.9%2.6%19.0%0.8%2021年毛利构成物流-货代-MGF全球货代业务物流-货代-MTT全球航运及罐箱物流-仓储（MRW区域仓配一体化）物流-运输（MRT区域内贸交付）物流-国际工程物流（MPC全球工程物流及干散货）交易（MCD化工品交易）其他 oPsMsNsOsRmNtPoMoOtMsQaQcM6MmOpPpNnPkPoOmPfQmOrMaQoPsNNZqNqPMYpOtR 密尔克卫（603713）2021年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表 6 密尔克卫分业务毛利率变化 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 11.7%16.2%48.2%12.0%7.1%9.0%16.7%43.1%9.1%9.9%5.4%0%10%20%30%40%50%60%物流—货代—MGF全球货代业务物流—货代—MTT全球航运及罐箱物流—仓储（MRW区域仓配一体化）物流—运输（MRT区域内贸交付）物流—国际工程物流（MPC全球工程物流及干散货）交易（MCD化工品交易）各业务毛利率20202021 密尔克卫（603713）2021年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 638 1116 3150 5801 营业收入 8645 12493 18016 22648 应收票据 721 999 1261 1472 营业成本 7758 11161 16137 20204 应收账款 1943 2499 3243 3624 税金及附加 19 30 36 45 预付账款 391 558 807 1010 销售费用 94 137 198 249 存货 78 101 112 153 管理费用 198 287 414 521 合同资产 0 0 0 0 研发费用 28 41 58 68 其他流动资产 683 816 989 1146 财务费用