2021年业绩乐观，龙头地位稳固前景可期

事件：年报发布，公司2021年实现营收79.32亿元，同增57%；归母净利润11.89亿元，同增34%；公司毛利率25%，净利率15%。 其中，海缆及海工营收40.82亿元，同增69%；陆缆营收38.41亿元，同增46.02%。 海上风电高景气，海缆高壁垒，盈利能力强。1）海缆业务盈利能力强：公司海缆业务毛利率43.9%，显著高于公司其他所有主营业务。2）海缆业务壁垒高：海缆领域存在码头、立塔、技术、施工资质及过往业绩合计五大壁垒，一般电缆企业无法进入。3）海上风电高景气，深远海化提升海缆价值量：2021年海风“抢装潮”后景气依旧，海上风机招标价持续下行，有望于2023年平价。预计“十四五”期间海缆行业规模将不少于1000亿元。海风深远海化促使单位装机海缆需求量进一步提升、提升高电压产品占比，进一步加固技术壁垒、提升产品附加值。 公司龙头地位凸显，资源禀赋优越。公司早在2005年就进入海缆行业，深耕十余载。资源禀赋方面，公司拥有码头等稀缺资源；产能方面，公司北仑产业基地将于今年投产，新增海缆产能30亿元、陆缆产能15亿元，将显著提升公司盈利能力。技术方面：目前拥有500KV及以下交流海缆，±535kV及以下直流海缆的系统研发生产能力，在大长度、软接头、特种海缆生产技术等方面优势突出。 海缆高景气，公司屡次斩获海内外大单，陆缆产能结构优化提质增效：继2月份斩获明阳阳江青洲四项目13.9亿元大单后，公司3月20日公告中标粤电阳江青洲一、二海上风电场17亿元的项目。该项目产品为500kV三芯海底电缆，为全球首创，彰显公司技术实力；3月25日公告中标欧洲Boskalis价值5.3亿元的66kV、220kV海缆总包。3月11日，公司公告以0.7亿元转让控股子公司江西东方，优化业务结构。我们预计公司2022-2024年实现营收87.78/ 115.56 / 124.44亿元，实现归母净利润14.14 / 18.82 / 22.71亿元，对应PE 28.97/21.76 / 18.04倍，给予“买入”评级。 风险提示：上游原材料价格波动；中标项目进展不及预期；新产能投放不及预期；海缆市场竞争格局变化。 1.业绩乐观符合预期 东方电缆成立于1998年，是中国电力电缆及海缆行业的领先企业之一。2005年首次35kV光电复合海底电缆，填补了国产海缆的空白，从此致力于打破国外垄断，不断创新。公司主要从事海缆系统、陆缆系统产品的研发、制造和销售及海洋工程服务等三大块业务。 1.1.经营状况 公司2021年业绩符合预期，各类财务指标优异。公司2021年累计实现营业收入79.32亿元，同比上升57%；实现归属于上市公司股东的净利润11.89亿元，同比上升33.98%。公司2021年毛利率为25.34%、净利率为14.99%、ROE 29.69%，三者都呈上扬趋势。各项费用管控得当，公司资产负债率稳定在45%左右。 图1.公司营业收入（亿元）及同比增速 图2.公司归母净利润（亿元）及同比增速 图3.公司毛利率、净利率、ROE（%） 图4.公司三费情况（%） rQoQqPrNmPnMrNoMmMoRsQ9PdN7NmOmMsQsQlOrRpMfQtRtOaQqRtMvPsPvNxNqRsP 图5.公司资产负债情况 1.2.业务情况 受益于海上风电高景气，公司海缆业务占比逐年攀升。2021年海缆业务实现营收32.73亿元，同比增长50.21%，营收占比达41.26%；毛利率43.9%，显著高于其他业务。公司陆缆业务由于进入门槛低、行业竞争激烈、尚未出现明确的技术突破方向，目前以存量替换为主，毛利率仅为9.49%，2021年实现营收38.41亿元，营收占比降至48.43%，同比增长46.02%。公司海陆缆产品成本受原材料价格极大，原材料成本占比超94%。 图6.公司营收结构（按产品） 图7.公司各业务毛利情况（%） 图8.公司历年海缆产销量情况（公里） 图9.公司历年陆缆产销量情况（公里） 图10.公司各产品成本构成（亿元） 2.海上风电高景气，海缆环节壁垒高盈利强 2021年海风“抢装潮”后海上风电景气依旧。海上风机招标价持续下行，海风有望于2023年平价。装机量方面，“十四五”期间海风招标量可超100GW，沿海各省接连出台支持政策。即使假设仅一半招标转化为装机，50GW海风装机按每GW对应20亿元海缆价值量计算，“十四五”期间海缆行业规模也将不少于1000亿元。 海缆环节高壁垒易守难攻，盈利能力强。海缆领域存在码头、立塔、技术、施工资质及过往业绩合计五大壁垒，一般电缆企业无法进入，故该环节盈利能力强，公司2021年海缆业务毛利率达43.9%，显著高于公司其他业务。并且，海风深远海化将推动海缆行业出现两大趋势：一是单位装机海缆需求量进一步提升，行业规模增量超预期；二是高电压等级产品占比进一步提升，加固行业技术壁垒、提升产品附加值。 3.公司资源禀赋优越，在手订单充足产能有保障 公司深耕海缆领域十余载，业务经验丰富。业务经验方面，海缆行业要求相关企业拥有2-3年的项目经验，而公司早在2005年就进入海缆行业，合作国企/央企众多，行业口碑好，项目经验丰富。 图11.公司过往承建的部分海上风电项目 公司掌握稀缺资源具有先发优势，多年来持续创新具有技术优势。资源禀赋方面，由于海缆体积重量量大，不方便陆上运输，只能水运，沿海适合生产海缆的码头资源非常稀缺，而公司拥有码头、立塔等稀缺资源，具有先发优势。技术方面，目前公司拥有500KV及以下交流海缆、陆缆，±535kV直流海缆、陆缆系统等高端能源装备的设计、制造及工程服务能力，各项技术达到国际领先水平，在大长度、软接头、特种海缆生产技术等方面优势突出。公司持续深耕高端线缆专业领域，累计承接承担和参与了21项国家级重大科研项目，与国内外知名科研院所、高等院校、领先企业等建立了常态化科研合作机制，依托产学研用协同创新模式，结合持续高强度的科技投入，突破了多项关键技术瓶颈制约，实现了多学科、跨领域、跨地区的创新优势，形成了强大的持续创新能力。 图12.公司技术水平领先 公司2022年来接连斩获10亿元以上大单，优化陆缆产能提高生产效率。3月20日公司公告，中标粤电阳江青洲一、二海上风电场项目，合计金额17亿元，是继2月份中标明阳青洲四项目后斩获的又一10亿元以上大单。该项目是首个500kV三芯海底电缆（含软软头）项目，产品为全球首创，彰显公司技术实力。 3月11日，公司公告以0.7亿元转让控股子公司江西东方（生产中压陆缆），由于土地征收导致园区处于停产状态、园区设备已陈旧老化且该园区营收占比仅为2.14%，故剥离该部分产能有助于提升整体生产效率，北仑基地新增产能可有效承接被出售公司的陆缆产能。 公司新建产能保障交付能力，预计2023年底产能将超百亿元。产能方面，公司2021年海缆产量1,405.98公里、陆缆产量158,961.64公里，已有的宁波产业基地为戚家山、郭巨两大基地的产能为海缆30-40亿元，陆缆25-30亿元； 公司在建的北仑、阳江两大基地将于2022、2023年陆续投产，到2023年底公司产能将超百亿元。 表1.公司近期中标订单 4.风险提示 1、原材料价格上涨，影响公司盈利能力。公司主营业务中，原材料占成本比例超94%，主要是铜、铝等金属，其定价影响因素较多且近年来波动较大。 2、已中标项目开工进度不及预期。风电项目开发建设的流程相对较长，且受政策影响较大，未来政策有变或者其他施工建设条件有变，可能会导致项目期限延长。另外海上施工船舶等资源紧张也会导致项目进展延期。 3、公司产能扩张进度不及预期风险。公司目前在建海缆生产基地有两个，可能会受近期疫情反弹等不确定因素影响施工进程。如果部分项目投产进度滞后，则公司产品出货量可能无法达到预期水平，导致公司业绩不及预期。 4、市场竞争加剧，行业格局变化风险。虽然公司在海缆领域具备较强市场地位，但现有市场参与者仍然可能采取较为激进的竞争策略，从而导致公司产品的价格及利润率水平受到一定冲击。