逐步消化监管及宏观影响，追求高质量可持续增长

事件：腾讯控股披露四季报，季度内收入同比+7.9%至1,442亿元，超出我们预期2.3%。毛利率同比-4.0pcts至40.1%，主要由于收入构成的变化以及公司在企业服务、游戏及短视频领域的投入。调整后净利润同比-25.1%至249亿元，低于我们预期1.7%。全年来看，2021年总收入同比+16.2%至5,601亿元，调整后净利润同比+0.9%至1,238亿元，对应调整后净利率22.1%。 国内游戏市场逐步消化监管影响，海外市场表现亮眼：Q4手游列报收入同比+9%至400亿元，超出我们预期1.7%，端游收入同比+4%至106亿元。剔除社交网络部分，分海内外市场表现来看，季度内本土市场游戏收入同比+1%至296亿元（VS Q3同比+5%），同比增速回落主要由于去年9月开始执行的未成年人防沉迷保护新规以及《天涯明月刀手游》及《和平精英》收入的下降。Q4未成年人总时长/总流水分别同比减少88%/73%，占本土市场游戏总时长/总流水占比分别为0.9%/1.5%，我们预计未成年用户保护举措的影响将在2022年下半年逐步消化；Q4国际市场游戏收入同比+34%至132亿元，主要由《Valorant》、《皇室战争》新内容所驱动、以及对Supercell收入进行调整和以及合并DigitalExtremes影响。 在线广告表现疲软，预计2022年后期逐步重拾增长：Q4在线广告收入同比-12.7%至215亿元，低于我们预期1.1%，板块面临宏观逆风； 教育、保险及游戏等行业广告主受监管影响缩减预算；个保法执行； 开屏广告整治等诸多不利因素影响，Q4在线教育行业广告主占整体广告收入比重回落至5%以下（VS去年同期占比10-15%）。Q4社交广告同比-10%至183亿元，主要由于移动广告联盟及微信朋友圈的广告收入减少；媒体广告收入同比-25%至32亿元，主因腾讯视频和腾讯新闻服务广告收入减少。2021年全年广告收入同比+7.8%至887亿元，我们认为伴随着广告业务对监管的逐步消化，陆续走出高基数效应，以及积极探索多元变现场景，板块在2022年后期将逐步重拾增长。 金融科技及企业服务作为增长主力表现较为稳健：Q4金融科技及企业服务收入同比+24.6%至480亿元，超出我们预期1.0%，占整体收入比重达33%。公司在通信及协作SaaS方面持续整合企业微信、腾讯会议及腾讯文档，提升企业解决方案，优先考虑扩大业务规模。在IaaS及PaaS板块的发展重心则从追求收入增长转向以为客户创造价值及实现高质量的增长为目标，长期来看有望提振板块利润率。 投资建议：维持买入-A评级，12个月SOTP目标价至552港币，对应2022/2023年调整后P/E为35x/27x。短期公司业绩因监管及投入影响而承受一定压力，但从中长期来看，公司通过对企业服务、游戏及短视频领域的投入为有望为后续长期可持续发展铺路。 我们预计2022/2023年的调整后净利润为1,337亿/1,709亿元 ，同比增速8.0%/27.8%，调整后EPS为13.4元/16.9元（15.9港币/20.1港币），经过2021和2022年消化监管、宏观影响以及提质增效举措的驱动，整体盈利增长势头在2023年将具备更高可见度。 风险提示：反垄断影响超预期、新游戏上线延迟、对内容以及新业务投入拉低利润率、广告增速低于预期。 摘要(百万元)主营收入 表1：腾讯控股–4Q21业绩快览 表2：腾讯控股–收入利润表 表3：腾讯控股–现金流量表 表4：腾讯控股–资产负债表