21年业绩承压，静待调整释放动能

评级： 买入 事件概述 公司发布年报，2021年实现收入59.43亿元，同比+10.9%；股东应占净利润为7.66亿元，同比-13.4%； 每股收益0.78元。 分析判断:► 关联方恢复增长，第三方短期承压 2021年公司整体收入同比增长10.9%，经营略有承压，公司积极调整，逐步恢复。具体分渠道来看，21年关联方、第三方和电商收入分别为19.35、36.5和3.21亿元，分别同比+36%、+0.5%和+11.8%，其中关联方随着疫情有效控制，海底捞旗下餐厅逐步恢复经营，但仍然受疫情扩散、极端天气及开店策略调整等影响，综合实现同比36%的增长；第三方公司持续进行渠道建设和拓展，但受行业整体高基数和公司内部经营调整影响，仅同比微增；电商是公司加强消费者互动体验的重要渠道，公司已经拥有7家旗舰店，销售规模破3亿元。分品类来看，火锅调味料/中式复合调味料/方便速食分别同比+13.1%/+0%/+10.6%，公司2021年中式复合调味料及冲泡米饭全部使用了“快手小厨”品牌，实现多品牌战略，公司进行了经销商和渠道的细分，并上新了39款产品，内部调整较多，各品类均有成长，但成长潜力有待释放。分区域来看，公司在华北和华南地区收入分别同比+7.4%和+12.7%，发展较为均衡，海外区域增长22.3%，增长较为亮眼。 134905 成本上涨+产品结构调整使得毛利率承压，盈利能力同比下降 公司全年毛利率为32.4%，同比下降6.6pct,主因油脂等核心原材料价格上涨较多和低毛利率的关联方产品、方便速食销售占比上升。公司销售费用率和管理费用率分别为11.7%和4.2%，分别较去年同期+1.2和-1.0pct，其中销售费用增长较多主因广告及营销开支和物流仓储费用上升，管理费用下降主因管理人员薪酬下降。综合来看，公司21年实现净利率14.4%，同比-3.9pct，对应的净利润同比下降13.4%，21年是公司阵痛调整的一年，盈利能力短期承压。 2022年持续调整，砥砺前行 2021年公司在挑战中持续变革，推进了渠道细化、合伙人考核、差异化管理和运营效率提升多项举措，但部分改革在下半年落地，公司22年也将持续在产品研发、品牌推广、渠道建设、终端营销和供应链建设等多维度进行布局和调整，期待公司的不断调整和探索在22年释放更大的动能。 公司在复合调味料赛道中品牌知名度高、产品更新速度快、渠道覆盖广并且机制灵活，有望继续巩固优势，加大在第三方零售端的竞争力，持续提升第三方收入占比，打破品类和渠道界限，实现平台化成长。 投资建议 参考最新年报，我们下调公司22-23年营业收入95.12/120.0亿元的预测至67.29/80.07亿元,新增24年收入预测92.88亿元；下调22-23年EPS 1.57/2.00元的预测至0.80/1.00元，新增24年EPS预测为1.22元，对应2022年3月24日21.7港元/股收盘价，PE分别为22/18/14倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券食品饮料首席分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 刘来珍：华西证券食品饮料行业分析师，4年以上食品饮料和和其他消费品行业研究经验；上海交通大学金融学硕士，2020年9月加入华西证券研究所。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html