22年成长逻辑清晰，净利率提升可期

公司基本情况(人民币) 业绩简评 3月24日公司发布2021年年报 ， 全年实现营收44.78亿元 ，同比+57.3%；归母净利1.54亿元，同比+160.6%。其中21Q4实现营收13.34亿元，同比+37.4%；归母净利0.11亿元，同比+72.7%。 经营分析 产品、渠道齐头并进：1）分产品：奶酪/液态奶/贸易产品21年营收分别同比+60.8%/4.0%/97.0%；21Q4营收分别同比+44.0%/2.0%/27.5%。奶酪业务中，即食/家庭/餐饮系列分别实现营收25.1/3.5/4.7亿元，分别同比+70.8%/6.3%/72.7%。2）分地区：北区/中区/南区21年营收分别同比+51.0%/60.2%/67.2%。截至21年底经销商数量达到5363家，净增2737家；覆盖约60万家终端，去年同期为29.06万家。 奶酪毛利率持续提升，费用前臵影响Q4利润率。2021年公司实现毛利率38.2%，同比+2.3pct；21Q4实现毛利率39.2%，同比+6.5pct。21年奶酪/液态奶/贸易产品的毛利率分别为48.5%/13.7%/3.9%， 同比+3.1/-4.2/+1.9pct；奶酪业务的规模效应和结构升级带动毛利率持续提升。管理/销售/财务费率21年分别同比+2.7/+0.9/-1.7pct，21Q4分别同比+3.3/+9.6/-1.7pct，管理费率提升主要系21年股权激励费用达1.3亿元（20年为42万元），22年春节旺季的广告费用前臵到21Q4导致销售费率高企。净利端，2021年净利率提升1.7pct至4.3%，21Q4提升1.2pct至2.8%。 22年成长逻辑清晰，费用端存在优化空间。营收端增长主要依靠新品放量，常温奶酪棒年内储备30条产线，通过快速铺货可抢占先发优势，奶酪片等新品已陆续上市。利润弹性主要来自规模效应下费效比的提升，此外22年部分广告费用已经前臵至21Q4。 盈利预测与投资建议 我们预计公司22-24年归母净利分别为5.0/8.7/12.5亿元，22-23年的盈利预期相比之前下调32%/16%，主要系考虑到当前外部经济环境存在不确定性。22-24年对应EPS分别为0.97/1.69/2.42元，对应PE估值分别为38/22/15倍，维持“买入”评级。 风险提示 新品增长不达预期，渠道扩张不达预期，食品安全问题，行业竞争加剧。