深度报告：聚焦营销改革，量价齐升仍可期

证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明01证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明聚焦营销改革，量价齐升仍可期——贵州茅台（600519.SH）深度报告民生食品饮料团队2022年3月24日 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明核心观点1风险提示：疫情反复影响白酒消费；白酒行业景气度下行风险；管理层更换易导致业务波动风险；政策风险。投资建议：维持“推荐”评级：疫情、经济增速波动、经济结构转型给白酒行业带来更大不确定性，但茅台酒地位独一无二，品牌力强，市场价格与出厂价差大，手握提价期权，转移经济波动影响的能力强。展望中长期，茅台可涨出厂价收回部分渠道利差，消费升级和基酒产能增长支撑销量增长，价、量齐升仍可期，成长前景明确，仍是核心资产，预计2021~2023年收入1091/1248/1558亿元，同增11.3%/14.5%/24.8%，归母净利521/600/759亿元，同增11.5%/15.3%/26.5%，EPS41.43/47.77/60.42元，当前PE为42/37/29倍（对应2022年3月23日收盘价），维持“推荐”评级。2.立足基酒产能增长，支持“十四五“期间茅台酒销量年复合增3.9~6.7%。2017年后，基酒产量恢复持续增长；预计2025年可出售茅台酒比2020年增约21~38% ，年复合有望增3.9~6.7%。3.涨出厂价和调结构有助“十四五“期间均价延续上行。考虑茅台酒定位、中国经济持续增长前景、市场价格高于出厂价，通过涨出厂价、调产品+渠道结构，“十四五”期间均价有望延续上行。1.市场扩容和份额增长可保障以产定销。茅台酒是2000元+价位白酒的代表，十年销量CAGR14.6%；靠价格调整保证销量，未来仍可以产定销。4.改革新政稳步落地，聚焦营销体制变革与市场化价格策略。丁雄军上任，积极推进营销体制与价格体系改革，通过库存清零、空瓶换购以及“开闸放量”；取消入住茅台酒店即有购酒资格的规定；全面取消“拆箱令”等落实“控价”举措。 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明目录C O N T E N T S产能稳步释放，未来量增可期02以产定销，“十四五”期间销量有望年复合增3.9%~6.7%03持续高增长：20年净利润年复合增29.9% 01均价20年增6.6倍，“十四五”期间均价有望延续上行04量价齐升仍可期，新管理层推进营销体制改革052投资建议06风险提示07 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告持续高增长：20年净利润年复合增29.9% 013 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明历史沿革：“华茅、王茅、赖茅”合并为“茅台”014图表1：茅台发展过程中的重要历史事件资料来源：贵州茅台集团网站，百度百科，民生证券研究院时间重要历史事件1951年1.3亿元（旧币）赎买成义（华茅）烧房，正式成立“贵州省专卖事业公司仁怀县茅台酒厂”（简称茅台酒厂）。1952年仁怀县财委会将没收的荣和烧房（王茅）估价500万（旧币），划拨给茅台酒厂。茅台酒厂由贵州省专卖事业管理局领导，厂名更为“贵州省专卖事业管理局仁怀茅台酒厂”。1953年“赖茅”商标作为恒兴酒厂无形资产和工业产权，与恒兴酒厂其他财产一并折价划归茅台集团1953年茅台酒厂划为贵州省直企业，由省工业厅领导，遵义地区专员公署代管，厂名更为“贵州省人民政府工业厅茅台酒厂”1954年“贵州省人民政府工业厅茅台酒厂”更名为“地方国营茅台酒厂”。1955年茅台酒商标（车轮牌）在香港、澳门、马来西亚、新加坡等东南亚地区注册。“地方国营茅台酒厂”更名为“贵州省茅台酒厂”。1975年中国粮油进出口公司贵州分公司通知：1975年出口贵州茅台酒一律使用“飞天”新商标。1978年茅台酒生产突破千吨关，达到1,068吨。扭转了连续16年的严重亏损。1999年贵州省人民政府批准，由中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司（现已更名为中国贵州茅台酒厂有限责任公司）作为主发起人，联合中国贵州茅台酒厂(集团)技术开发公司（现已更名为贵州茅台酒厂技术开发公司）、贵州省轻纺集体工业联社、深圳清华大学研究院、中国食品发酵工业研究所、北京市糖业烟酒公司、江苏省糖烟酒总公司、上海捷强烟草糖酒（集团）有限公司发起设立的股份有限公司。2001年贵州茅台股票在上海证券交易所成功发行，募集资金20亿，8月27日挂牌交易。 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明持续高增长：20年营收、归母净利年复合增25.1%、29.9% 015资料来源：Wind，民生证券研究院•2000年，茅台营收11.14亿元，归母净利2.51亿元；2020年，公司营业总收入980亿元，归母净利467亿元。•20年间营收、归母净利分别增约88、191倍，年复合增25.1%、29.9%，实现了长周期高增长。图表2：20年间营收年复合增25.1% 图表3：20年间归母净利年复合增29.9% 0%10%20%30%40%50%60%70%020000400006000080000100000120000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020营业总收入（百万元）同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%010,00020,00030,00040,00050,000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020归母净利润（百万元）同比 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明聚焦茅台酒，系列酒初具规模016资料来源：Wind，民生证券研究院•2020年，茅台酒占公司营收的86.6%，毛利贡献占比88.7%，占绝对主导。•2020年，系列酒以茅台王子、赖茅、贵州大曲等为代表，初具规模，税前销售额突破100亿，占公司营收10.2%，毛利贡献7.8% 。图表4：2020年茅台酒占总营收86.6%图表5：2020年茅台酒毛利贡献占88.7%86.6%10.2%3.2%茅台酒系列酒利息收入88.7%7.8%3.5%茅台酒系列酒利息收入 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明机构长期重仓，2018年后三次换帅•贵州国资委是公司实际控制人，通过中国贵州茅台酒厂（集团）持有上市公司56.21%股权。•机构长期重仓。17年至今，以持股市值排序，茅台始终位于公募基金持股前三位，2Q20有1408只非货币基金持贵州茅台，持股市值排名第一。01图表6：茅台股权结构资料来源：Wind，民生证券研究院70102030400500100015002000持有基金数量（支，非货币）基金重仓股排序（右轴，第X)图表7：17年至今公募重仓股中茅台持续前三位图表8：近三年贵州茅台沪港通持股比例较为稳定0246810122019-03-012019-04-122019-05-292019-07-112019-08-212019-10-032019-11-142019-12-272020-02-112020-03-232020-05-092020-06-192020-08-012020-09-112020-10-242020-12-052021-01-192021-03-042021-04-192021-06-012021-07-142021-08-242021-10-062021-11-172021-12-302022-02-14占流通A股(%) 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明2018年后三次换帅•2018年前核心高管稳定。2001年8月上市后至2018年5月，袁仁国均担任股份公司董事长，且在2007年5月至2010年5月任代总经理。乔洪在2000年12月至2007年5月任股份公司总经理，刘自力在2010年11月至2015年8月任总经理（其中2011年11月~2015年8月代总经理）。上市至2018年5月，茅台核心高管稳定。•2018年5月后三次换帅。李保芳2015年8月任茅台股份公司代总经理，并于2018年5月接任股份公司董事长，继续任代总经理，至2019年7月，李静仁任代总经理。2020年3月，高卫东取代李保芳担任股份公司董事长。2021年9月，丁雄军接任董事长职位。2018年5月至今，以股份公司董事长更迭为标志，伴随着总经理等众多高管更换，茅台发展进入新时期。01图表9：2020年3月后茅台两次换帅资料来源：Wind，民生证券研究院8时间股份公司董事长股份公司总经理1999年11月~2000年12月季克良袁仁国2000年12月~2007年5月袁仁国乔洪2007年5月~2010年5月袁仁国袁仁国（代总经理）2010年5月~2015年8月袁仁国刘自力（2011年11月至2015年8月是代总经理）2015年8月~2018年5月袁仁国李保芳（代总经理）2018年5月~2019年7月李保芳李保芳（代总经理）2019年7月~2020年3月李保芳李静仁（代总经理）2020年3月～2021年9月高卫东李静仁（代总经理）2021年9月至今丁雄军李静仁（代总经理） 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告产能稳步释放，未来量增可期029 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明工艺独特：九蒸八酵七摘酒，一产四存五年成0210图表11：生产过程：九次蒸煮，八次发酵，七次摘酒资料来源：招股说明书，民生证券研究院时间生产过程备注端午始（阳历6月或5月），重阳终制曲生产3~6个月，部分用于当年，部分用于第二年重阳（阳历10月）第一次投料，投高梁约一半，第一次蒸粮，加酒曲，第一次发酵，不取酒称为清蒸下沙，高梁被称为沙，第一次投料破碎约10%，约90%是完整高梁，称为坤沙第1年11月~第2年8月第二次投料另一半高梁，第二次蒸煮出酒，加回酒醅第二次摊凉，加酒曲，第二次发酵称为混蒸糙沙，第一次蒸酒但不取用第三次蒸煮得到熟糟（醅料），第一次摘酒，第三次摊凉，加酒曲，第三次发酵糙沙酒（造沙酒）第四次蒸煮，第二次摘酒，第四次摊凉，加酒曲，第四次发酵回沙酒第五次蒸煮，第三次摘酒，第五次摊凉，加酒曲，第五次发酵大回酒（大曲酒）第六次蒸煮，第四次摘酒，第六次摊晾，加酒曲，第六次发酵大回酒（大曲酒）第七次蒸煮，第五次摘酒，第七次摊晾，加酒曲，第七次发酵大回酒（大曲酒）第八次蒸煮，第六次摘酒，第八次摊晾，加酒曲，第八次发酵小回酒（小曲酒）第九次蒸煮，第七次摘酒追糟酒图表10：茅台酒生产工艺流程图，当年生产基酒，4年后的下半年才是成品酒 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明0211•2000年，茅台酒基酒产量5,379吨，2020年产量50,235吨，增长8.34倍，年复合增速11.8% 。图表12：茅台酒基酒产量20年增8.34倍，年复合增11.8% 图表13：实际产能约是设计产能的1.3倍，2020年产超5万吨资料来源：公司招股说明书，年报，民生证券研究院-20%-10%0%10%20%30%40%010,00020,00030,00040,00050,00060,000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020基酒产量（吨）同比（单位：吨）201620172018201920202021E设计产能32,59235,95237,40838,528 42,560其中：下一年使用的产能1,2323,3601,4561,120 4,032 当年使用的产能31,36032,59235,95237,40838,528 实际产能（实际产量）39,31342,82949,67249,92350,235 56,500实际产量/设计产能（当年）1.251.311.381.331.3020年间产量增8.34倍，20～25年可销量年复合增3.9%~6.7% 证券研究报告*