2021年业绩点评：太二模型稳定性好于行业，公司具备中台能力和创新基因

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 餐饮 2022年03月24日 九毛九（09922.HK）2021年业绩点评 推荐 （维持） 太二模型稳定性好于行业，公司具备中台能力和创新基因 目标价：22.51 港元 当前价：15.16港元 事项：  九毛九公布2021年业绩，期内公司实现营收41.80亿元，同增53.96%，归母净利润3.39亿元，同增174%；经调整纯利3.80亿，同增228%。2021年归母净利率为8.11%（2021年上半年归母净利率为9.2%）。 评论：  盈利能力与模型稳定性好于行业：21年41.80亿收入中，84.3%为堂食收入，外卖占比14.9%；疫情反复、商圈客流大幅下滑情况下全年实现8.9%净利率，表明盈利能力和模型韧性均远好于行业，体现出高景气网红店、高标准化快餐模型和高性价比小聚会的优势。全年因为餐厅营运或者堂食服务暂停而产生的损失约为3.65亿元。  公司整体门店数量达470家（去年同期为381家），除“太二”、“怂重庆火锅”、“赖美丽”之外，其他品牌呈收缩趋势。期内净新开117家“太二”、7家“怂重庆火锅”，2家“赖美丽”；“九毛九”净关店15家；当前拥有“太二”350家，九毛九83家，怂重庆火锅9家，赖美丽2家，其他品牌合计26家。公司坚持多品牌战略，会逐步将成熟的高势能品牌拓展向海外。  太二贡献近8成收入，下半年翻台率仍有下滑：太二收入贡献从19.60亿提升至32.85亿，贡献营收近8成，期内翻座率3.4次（去年同期3.8次；21H1为3.7次，下半年受商圈客流影响有明显下滑），客单价+1元至80元，是罕见的能在21年弱需求下提客单的品牌，体现了较好的品牌势能和菜单调整能力，有效营业时间增加，同店销售+5.7%；九毛九主品牌仅保留广深地区门店，同时调整校准模型，同店+24.5%，翻台+0.2次至1.9次；“怂”重庆火锅翻台2.5次，基本不变（去年同期为2.6次），客单129；赖美丽翻台2.4次，客单84元，新品牌值得期待。  固定成本有所下降，可变成本控制得当：得益于酸菜和鲈鱼的采购成本下降，食材成本-1.7pct至36.8%；同店收入增长使固定和半固定成本下降，员工成本占比-2.2pct至25.3%，使用权资产折旧-0.8pct至8.2%，可变租金项因租金减免优惠减少+0.5pct至2.3%；太二餐厅层面利润率+3.3pct提升至21.8%，九毛九餐厅层面利润率+7.4pct 至12.9%，由于太二占比提升，结构进一步优化，公司整体餐厅层面利润率达到19.4%，模型韧性领先行业。  强中台公司——多品牌与供应链建设：坚持多品牌战略，太二开店符合预期，“怂”开启复制，九毛九坚决收缩，利润率提升明显，21年下半年新增烤鱼品牌赖美丽，坚定走大单品、快出餐、可复制的类火锅餐饮，机制灵活，有较强创新基因，不断探索新增长曲线。供应链建设加强，佛山央厨扩租，同时拟建华南供应链中心，增强供应能力，支持未来扩张计划。  ❖ 盈利预测、估值及评级。公司管理层具备执行力和边界感，重视“好吃不贵”的朴素竞争力，适度参与供应链建设（淡水鲈鱼养殖，酸菜供应）以确保食安，新品牌定位明确后、人格化明显后才开始复制，九毛九从面馆→西北菜→孵化酸菜鱼（川菜) →“怂”→“赖美丽”，品牌接力是创新基因和流畅制度的外在体现，找到了一套行之有效的推新策略，取舍得当，中台能力在孵化新品牌方面初露锋芒，供应链建设与开店同步推进。我们考虑到上海、深圳两市约占公司1/4收入，我们谨慎假设疫情管控影响持续到3月末，下调2022年EPS预测至0.35元（前值为0.39元），维持2023年0.62元预测，新增2024年EPS预测为0.86元，当前股价对应估值分别为35倍，20倍，14倍，太二作为上升期品牌，成长性和确定性较强，给予公司2023年30倍PE，对应股价为22.51港元（当前汇率），维持“推荐”评级。  风险提示：原材料成本价格上涨压力；食品安全风险；门店扩张不及预期；市场竞争加剧；疫情影响超预期。 [ReportFinancialIndex] 证券分析师：王薇娜 电话：010-66500993 邮箱：wangweina@hcyjs.com 执业编号：S0360517040002 公司基本数据 总股本(万股) 145341 已上市流通股(万股) 145341 总市值(亿港元) 220.34 流通市值(亿港元) 220.34 资产负债率(%) 38.90 每股净资产(元) 2.12 12个月内最高/最低价（港元） 34.15/10.82 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《九毛九（09922.HK）跟踪分析报告：主品牌韧性不改，创新基因依旧》 2022-01-25 《九毛九（09922.HK）2021年中报点评：小业态高景气凸显模型稳定性》 2021-08-25 《九毛九（09922.HK）2020年报点评：初露平台公司气质，太二业绩强劲》 2021-03-24 -100%-44%12%67%21/0321/0521/0721/0921/1122/012021-03-24～2022-03-24九毛九恒生指数华创证券研究所 九毛九（09922.HK）2021年业绩点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 主要财务指标（人民币） 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 4,180 5,848 8,931 11,653 同比增速(%) 54.0% 39.9% 52.7% 30.5% 归母净利润(百万) 338 506 894 1,251 同比增速(%) 174.6% 49.7% 76.7% 39.9% 每股盈利(元) 0.23 0.35 0.62 0.86 市盈率(倍) 53 35 20 14 市净率(倍) 6 5 4 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年03月23日收盘价 九毛九（09922.HK）2021年业绩点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 现金及等价物 1,342 2,260 3,046 4,833 营业总收入 4,180 5,848 8,931 11,653 应收款项合计 409 341 447 583 主营业务收入 4,180 5,848 8,931 11,653 存货 71 136 201 260 其他营业收入 0 0 0 0 其他流动资产 2 25 25 25 营业总支出 3,649 4,887 7,233 9,347 流动资产合计 2,559 3,498 4,454 6,436 营业成本 0 0 0 1 固定资产净值 572 538 649 131 营业开支 3,649 4,887 7,233 9,346 权益性投资 13 3 8 8 营业利润 531 961 1,699 2,306 其他长期投资 321 68 14 14 净利息支出 61 -27 86 119 商誉及无形资产 1,463 1,348 1,484 1,633 权益性投资损益 1 -2 -2 -1 土地使用权 0 0 0 0 其他非经营性损 34 1 1 1 其他非流动资产 207 240 288 346 非经常项目前利润 505 987 1,611 2,186 非流动资产合计 2,576 2,198 2,443 2,132 非经常项目损益 1 -80 -100 -100 资产合计 5,135 5,696 6,897 8,568 除税前利润 506 907 1,511 2,086 应交税金 38 49 61 73 所得税 134 254 393 542 短期借贷及长期借贷当期到期部分 0 100 60 60 少数股东损益 32 146 223 291 其他流动负债 625 558 586 615 持续经营净利润 340 507 895 1,253 流动负债合计 805 927 947 1,009 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 0 0 0 0 净利润 340 507 895 1,253 其他非流动负债 1,193 1,057 1,120 1,188 优先股利及其他调整项 2 1 1 2 非流动负债合计 1,193 1,057 1,120 1,188 归属普通股东净利润 338 506 894 1,251 负债合计 1,998 1,984 2,067 2,197 EPS（摊薄） 0.23 0.35 0.62 0.86 归属母公司股东权益 3,083 3,522 4,416 5,667 少数股东权益 55 190 413 705 主要财务比率 所有者权益合计 3,138 3,712 4,830 6,372 2021 2022E 2023E 2024E 负债和股东权益 5,135 5,696 6,897 8,568 成长能力 现金流量表 营业收入增长率 54.0% 39.9% 52.7% 30.5% 单位:百万元 2021 2022E 2023E 2024E 归属普通股东净利润增长率 174.6% 49.7% 76.7% 39.9% 经营活动现金流 368 746 1,115 2,189 获利能力 净利润 338 506 894 1,251 毛利率 7.0% 12.7% 19.0% 19.8% 折旧与摊销 36 92 109 780 净利率 4.5% 8.1% 10.0% 10.7% 营运资本变动 -38 2 -111 -133 ROE 7.8% 11.1% 15.3% 22.5% 其他非现金调整 32 146 223 291 ROA 3.8% 6.8% 9.3% 14.2% 投资活动现金流 -216 -216 -268 -320 偿债能力 出售固定资产收到的现金 0 0 0 1 资产负债率 38.9% 38.9% 34.8% 30.0% 资本性支出 -183 -183 -220 -263 流动比率 318.1% 377.4% 470.4% 637.8% 投资减少 0 0 0 0 速动比率 309.3% 362.8% 449.2% 612.1% 其他投资活动产生的现金流量净额 -7 -33 -48 -58 每股指标（元） 融资活动现金流 -114 -114 -63 -82 每股收益 0.23 0.35 0.62 0.86 债务增加 0 100 0 0 每股经营现金流 0.25 0.51 0.77 1.51 股本增加 0 0 0 0 每股净资产 2.12 2.42 3.04 3.90 支付的股利合计 -51 -51 -30 -30 估值比率 其他筹资活动产生的现金流量净额 -6,014 -163 8 -52 P/E 53 35 20 14 P/B 6 5 4 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 九毛九（09922.HK）2021年业绩点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 商社组团队介绍 组长、首席分析师：王薇娜 美国密歇根大学安娜堡分校理学硕士。曾任职于光大永明资产管理、国寿安保基金。2016年加入华创证券研究所。2017年金牛奖餐饮旅游第四名。 高级分析师：胡琼方 清华大学工学硕士。2017 年加入华创证券研究所。2017年金牛奖餐饮旅游第四名团队