1阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。股票研究报告中国钼业 (3993 HK/603993 CH)大宗商品价格走强；体积膨胀近华泰研究2022 年 3 月 22 日 │ 中国（大陆/香港）年度业绩回顾基础金属与加工评分3993 香港买603993 CH买（维持）（升级）目标价港币 8.5010.70元2021年净利润强劲增长119%中国钼业 2021 年应占净利润为人民币 51 亿元，同比增长 119%，受商品价格大幅上涨的支撑。所有资产的盈利能力都有所提高；腾科贡献最大，全年净利润同比增长 353%至人民币 45 亿元。 Tenke 的利润增长得益于产量增长和利润率扩张：1）铜和钴的总产销量分别为 209kt/205kt 和 18.5kt/17.1kt，同比增长 15%/10%和增长 20%/下降 1%； 2) 虽然铜和钴的市场价格同比上涨 51% 和 56%，但尽管产量增加，但运营成本同比下降 6%。 Tenke 的毛利率同比增长 33 个百分点至 53%。我们预计，随着 2023-2024 年重点项目的投产，洛阳钼业的净利润将在 2022 年进一步攀升，并在 2023-2025 年加速增长。看好2M22运营结果；有望实现全年目标据该公司称，2M22 大部分资产的产量都有所增加。 1) 2021 年 7 月 Tenke 10K 项目投产后，铜/钴总产量为 44.3kt/2.2kt，同比增长 20%/52%，矿石加工能力增加 10ktpd 至 25ktpd。 2) 钼/钨产量为 2.4kt/1.23kt，同比下降 12%/10%，原因是环境控制和资产附近的特殊事件。 3) 铌/磷酸盐产量为 1.58kt/180kt，同比增长 42%/0%。我们认为公司在实现其年度产量目标方面进展顺利，尤其是其关键数据(港币/人民币) 3993 HK 603993 CH目标价 8.50 10.70收盘价（截至3月21日） 3.89 5.22潜在上行空间 -/ (%) 119 105Mkt上限（百万）84,021112,7486m 平均每日 val (mn)139.521,04052周价格范围3.05-6.684.62-8.47BVPS1.841.84分享业绩Tenke 矿的目标是 2022 年铜产量从 209kt 提高到 227kt-267kt在 中国钼业2021年，今年钴产量从去年的18.5kt增加到17.5-20.5kt。准备在 2022 年及以后进入扩容期洛阳钼业10K扩产项目于2021年开工，正式进入扩产期，2023年腾克混矿项目和KFM开发将紧随其后。公司预计全年铜钴混合矿石完成后，产量分别为 450ktpa 和 42ktpa(港币) 76543 相对。至恒指（右）(%)1061(4)(8)3 月 21 日 7 月 21 日 11 月 21 日 3 月 22 日该项目计划于 2023 年年中开始运营，并在这 2023年底，KFM项目的可行性研究尚未发布，但我们认为它已接近启动，并且洛阳钼业已经开始现场前期建设工作。仅考虑混矿项目，我们预计 2023-2024 年总体铜和钴产量将上升至 350kt/450kt 和 30kt/42kt。估值我们上调 2022/2023 年盈利预测至人民币 7.5/103 亿元。维持对 H 股（3993 HK）的买入评级，将 A 股（603993 CH）从增持上调至买入，目标价为 8.50 港元，相当于 20 倍 2022 年市盈率，10.70 元，较 H 股溢价 54% -根据我们的预测，与过去三年的平均市盈率一致。风险：新项目推出缓慢；商品价格低于我们的预期。金融是的 12 月 31 日202020212022E2023E2024E收入（人民币百万）112,981173,863177,299185,406194,969+/-%64.5153.891.984.575.16净利润（人民币百万）2,3295,1067,50210,32615,208+/-%25.40119.2646.9237.6547.28每股收益（稀释后，人民币）0.110.240.350.480.70ROE (%)5.8412.9717.5121.0326.49体育 (x)30.6713.999.526.924.70铅 (x)1.841.791.561.361.14EV EBITDA (x)15.579.547.265.713.62资料来源：公司公告、华泰研究估计资料来源：标准普尔分析师证监会编号 BHS899杨轩分析师布鲁斯王国资委编号S0570520110001 中国钼业 (3993 HK/603993 CH)2阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。图 1：关键调整2022E2023E2024E基准老的新的变化 (%)老的新的变化 (%)老的新的变化 (%)LME 铜 (美元/吨)8,5009,0005.98,5009,0005.98,5009,50011.8MB 钴 (美元/磅)212519.0212519.0212522.0钼铁 (RMB/t)123,956133,8728.0123,956133,8728.0123,956133,8728.0黑钨精矿（元/吨）95,034101,6126.995,034101,6126.995,034101,6126.9生产铜 (kt)：调频2302300.03503500.04504500.0铜 (kt)：新PM3024.4(18.7)4024.4(39.0)4524.4(45.8)钴 (kt)2019(2.6)28280.035350.0铌 (kt)10.08.9(11.5)12.08.9(26.3)12.08.9(26.3)肥料（千吨）1,1221,1300.81,1221,1300.81,1221,1300.8主要分部毛利（人民币百万）钼钨2,2441,567(30.2)2,1901,560(28.8)2,1901,551(29.2)铜和钴 (Tenke)8,21611,30937.611,33616,04441.516,01224,22951.3铌和磷酸盐1,8291,421(22.3)2,3571,311(44.4)2,3571,197(49.2)铜和金662470(29.0)1,038459(55.8)1,225522(57.4)金融（人民币百万）收入173,420177,2992.2182,352185,4061.7182,775194,9696.7销货成本156,274158,8341.6161,639162,7290.7161,913164,6301.7毛利17,14618,4657.720,71422,6779.520,86230,33945.4净利7,3147,5022.69,62610,3267.39,46415,20860.7资料来源：华泰研究测算 中国钼业 (3993 HK/603993 CH)3阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。图 2：主要财务数据——全年(人民币百万)2019202020212022E2023E2024E收入68,677112,981173,863177,299185,406194,969销货成本(66,418)(105,428)(158,796)(158,834)(162,729)(164,630)毛利2,2587,55315,06718,46522,67730,339毛利率3.36.78.710.412.215.6销售和分销成本(91)(73)(90)(160)(167)(175)行政费用(1,234)(1,330)(1,556)(1,950)(2,039)(2,145)其他营业费用，净额(268)(174)(272)(278)(290)(305)总运营费用(68,011)(107,006)(160,714)(161,221)(165,226)(167,256)息税前利润6655,97513,14916,07820,18127,713EBITDA7,3158,50214,10716,93421,23728,969财务费用(1,251)(1,323)(1,095)(1,012)(684)(560)投资收益195409110110110110其他营业外费用，净额2,749(2,185)(3,409)(3,409)(3,409)(3,409)税前利润2,3582,8768,75511,76716,19823,855所得税(593)(398)(3,328)(2,942)(4,049)(5,964)少数利益(91)1503221,3241,8222,684净利1,8572,3295,1067,50210,32615,208净利润率 %2.72.12.94.25.67.8同比增长率 %(23.8)42.544.131.640.1(人民币百万)按细分收入钼钨20193,55120205,3502021E4,6622022E4,6622023E4,6622022E4,662铜和金（Northparkes）1,3231,4361,6531,5241,5241,599铜和钴 (Tenke)8,3328,29413,26817,52125,62935,117铌和磷酸盐（巴西）5,0995,1955,0875,0875,0875,087贸易49,17794,070147,993147,993147,993147,993运营成本钼钨(2,128)(2,226)(3,163)(3,094)(3,102)(3,110)铜和金（Northparkes）(1,031)(1,016)(1,111)(1,054)(1,066)(1,077)铜和钴 (Tenke)(7,818)(6,643)(6,242)(6,212)(9,585)(10,889)铌和磷酸盐（巴西）(3,757)(3,698)(3,616)(3,666)(3,776)(3,889)贸易(50,655)(90,614)(142,969)(142,969)(142,969)(142,969)毛利钼钨2,3781,3252,1881,5671,5601,551铜和金（Northparkes）292420542470459522铜和钴 (Tenke)5141,6527,02711,30916,04424,229铌和磷酸盐（巴西）1,3421,4981,4711,4211,3111,197贸易(1,478)3,4565,0245,0245,0245,024资料来源：公司公告、华泰研究估计 中国钼业 (3993 HK/603993 CH)4阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。图 3：主要财务数据——半年主要财务数据（人民币百万）1H192H191H202H201H212H21收入9,97958,69846,74466,23784,81689,047COGS（含营业税）(8,263)(58,155)(46,516)(58,912)(76,345)(82,451)毛利1,7155432287,3258,4716,596毛利率%17.20.90.511.110.07.4SG&A(523)(802)(695)(709)(722)(924)其他运营费用，净额(123)(146)(45)(128)(64)(208)总运营费用(8,909)(59,102)(47,256)(59,750)(77,131)(83,583)息税前利润1,070(404)(512)6,4877,6855,464息税前利润率 %10.7(0.7)(1.1)9.89.16.1财务费用，净额(508)(743)(695)(628)(555)(540)投资收益1593612728210110资产减值(12)(26)11(258)(37)(24)其他营业外费用，净额1152,6721,420(3,358)(2,834)(514)税前利润8241,5353512,5264,3604