对商品价格敏感的一体化钼业公司

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共12公司报告：CMOC（03993香港）欧文亮梁 剑 文公司报告：洛阳钼业 （03993HK）+86 755 239766712010年6月28日综合钼公司对产品价格敏感对 商 品 价格敏 感 的 一体化 钼 业 公司洛阳钼业（03993 HK）是中国两家领先的综合钼公司之一，拥有超过100万吨的钼储量，每年提供超过30,000吨的钼精矿。评分：积累初始钼在世界各地广泛分布，在中国和美国拥有大量储量。中国还是最大的生产国和消费国。作为最广泛使用的金属之一，钼的需求量很大。从2002年到2005年的短短三年内，它们在不锈钢总产量中的比例已从0.3％增长到1.7％。我们相信这一趋势将继续，因此钼的需求增长将始终高于不锈钢。我们预计10-12财年钼铁年平均价格分别为16万元/吨，17万元/吨和17.5万元/吨。我们相信副产品钨的收购和产量评级：收集 (首次)TP 6-18m目标价:HK $ 5.20修改自原目标价:不适用分享价格股价：HK $ 4.640股票表现股价表现特别是将成为CMOC的主要增长动力，但单位成本也将逐渐上升。我们预计公司的毛利率将从09财年的27.3％逐步提高到10-12财年的28.1％，33.7％和34.8％。我们还预计，由于产品价格上涨和业务扩张，洛阳钼业的10-12财年每股收益将分别增长109％，50％和13％，至人民币0.217元，人民币0.334元和人民币0.379元。但是其每股收益对钼价格高度敏感，这使洛阳钼业成为高贝塔投资的增强工具。通过DCF估值和其资产净值折让10％，我们将该公司的初始目标价定为5.20港元，并给予“收集”评级。30,00025,00020,00015,00010,0005,000Dec-07 Apr-08 Aug-08 Dec-08 Apr-09 Aug-09 Dec-09 Apr 1015.0012.009.006.003.000.00洛阳钼03993 HK）100万吨钼资源储 恒指中国钼备，年产钼精矿超过 30,000 吨。钼资源分布广泛，其中中国和美国是主要资源国，中国也是最大的生产与消费国。作为应 用最广泛的金属之一，钼需求强劲。其占不锈钢总产量的比例在 2002 年至 2005年三年间股价变动股价变动1 M1 个月3 M 1年3 个月1 年从 0.3%增加到 1.7%。我们相信这一趋势会持续，即对钼的需求增长将持续超过对不锈钢。 我们预计 10-12 年钼铁年均价分别为人民币 160,000 元/吨、170,000 元/吨 和 175,000 元 / 吨 。我们相信并购和伴生品（尤其是钨）的产量是公司产量增长的主要动力，但其单位成本也吸收％绝对变动相对恒指变动平均股价（港元）1.3(28.7)(16.8)将逐步上升。我们预期公司的毛利率将能从 09 年的 27.3%稳步提升至 1012年的 28.1% 、 33.7% 和 34.8%资料来源：彭博，国泰君安（香港）我 们 也 预 测 在 更 高 的 产 品 价 格 和 外 延 扩 张 的 推 动 下 ， 洛 阳 钼 年每 股 盈 利 增 长 109%、50%和 13%，至人民币 0.217元、0.334 元和 0.379元。但公司基本面对钼价非常敏感，令洛钼成为高贝塔投资的良好载体DCF估值，以及相对于 资产净值10％的折价，我们给予公司首次研究5.2港元，首次评级为“收集”。年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%)2008年5,5631,6410.3373.712.12.6191.60.1583.40512.92009A3,0465030.103-69.339.62.5571.60.0801.7244.02010F4,7011,0600.217110.718.82.7131.50.1092.3438.02011F5,9631,6280.33453.512.22.9691.40.1673.59711.22012F7,0901,8460.37913.410.83.2091.30.1894.07911.8已发行股份（m）总 股 数 （米）4,876.2大股东大股东洛阳矿业集团36.8％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）22,625.4自由浮动 （％）自由流通比率 (%)26.93个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)7,026.9净负债净负债/股东资金 %净现金52周最高/最低（HK $）52周高/低7.920 / 4.350美东时间。资产净值（港元）每股估值（港元）5.8资源︰国泰君安（香港）。港币公司报告书中国移动通信集团洛 阳 钼 业 （03993 HK）GTJA研究国泰君安研究相对％兑换HS指数(3.4)(27.0)(28.1)平均股价（港币）4.75.66.2 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共12其他钼产品4%钨丝精矿（65％WO3）6%黄金白银6%钼精矿（47％Mo）19%钼氧化物（51％Mo）2％钼铁（60％Mo）63%公司简介中国两家领先的综合钼企业之一。中国钼业公司（CMOC）是一家综合企业，位于中国河南省栾川县，专门从事钼和钨的开采，焙烧，冶炼和加工。栾川钼矿由三座露天矿组成：三大庄矿，上房沟矿和南泥湖矿，总共拥有近200万吨钼金属储量，可能是世界上最大的原生钼矿。洛阳钼业拥有钼钨三大庄矿，约占栾川钼矿总产量的三分之一，钼金属储量超过50万吨，钨金属储量超过50万吨。通过完成对上房沟矿的收购，上房沟矿是栾川钼矿的另一个1/3，钼金属储量约为70万吨，并含铁副金属，CMOC得以巩固其在中国两家领先的综合钼供应商之一的地位中国。另一个是山西省金堆城矿山和河南省汝阳矿的拥有者金堆城钼矿，钼金属总储量超过120万吨。国内最大的钼产品供应商。2009年，中国石油天然气集团公司生产钼精矿32,800吨，占中国总产量的21％，是国内最大的生产商。 CMOC的主要产出包括各种钼添加剂材料，例如精矿，氧化钼，钼铁，一些钼金属，金和钨精矿，如图1所示。原材料以氧化钼的形式存储，并且易于加工成根据客户要求提供钼铁。如图2所示，该公司一直在采矿，排样和冶炼的整个过程中出售产品。展望未来，在新的冶炼厂于2010年全面投产后，CMOC将停止销售钼精矿，并转向提供更多下游产品以提高其总利润率。有关生产和收入数据的详细信息将在下面的运营分析部分中讨论。图1 CMOC 09财年收入产品细分图2简化的钼市场流程图资料来源：国泰君安（香港）研究有限公司。资料来源：CMOC IPO文件，国泰君安（香港）研究。行业背景钼钼作为金属及其在过去十年中的挥发性。钼由于具有高熔点（大约2600数量级）的通用特性而成为使用最广泛的金属之一°C），耐高温，高耐磨性和良好的耐腐蚀性。直到19世纪末，才发现钼在许多钢合金应用中可以有效替代钨，因此已在工业中得到广泛使用。第一次世界大战和第二次世界大战的爆发以及钨的供应紧张限制了钼替代钨的需求。在过去十年中发现了更多的应用，钼重新获得了市场参与者的关注公司报告书中国移动通信集团洛 阳 钼 业 （03993HK）2010年6月28日 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共12墨西哥4％其他7％加拿大4％下巴37％秘鲁7％乐%美国25％并在2008年大宗商品崩盘前记录了惊人的反弹。通过将钼和六种交易所交易基本金属的长期价格归一化，我们发现钼自2000年初以来在过去十年中表现最佳，尽管波动最大人们普遍认为，强劲的需求和有限的焙烧能力引发了2004年的钼价上涨。在2005年6月之前的不到2年的时间里，钼价上涨了8倍。即使在2008年第四季度，这种金属的价格也比其他贱金属下跌了60％，但其当前价格仍比十年前高出400％，超过了其他贱金属。图3图4中的钼优于其他贱金属。全球钼储量（000吨） 最后十年 钼铁（60％） 铜 铝 锌锌 铅 锡 镍1,4001,2001,000其他915，11%俄罗斯2403%加拿大，450，5%中国，3,300，37%800智利110060013%400200012月99日3月1日6月2日9月3日12月4日3月6日6月7日9月8日09年12月9日美国，2,700，31％资料来源：彭博社，伦敦金属交易所，国泰君安（香港）研究。资料来源：美国地质调查局，国泰君安（香港）研究。一种分布广泛的金属，在中国和美国具有主要储量。根据美国地质勘探局的数据，全世界已确认的钼金属储量不超过1000万吨。其中，中国拥有330万吨的最大储量，占世界总储量的37％，美国排名第二，为270万吨，占全球储量的31％，如图4所示。在整个行业中，中国各地品位低的钼矿资源丰富，其开采成本低于金融危机之前钼的价格峰值，这为钼价设定了上限。同时，中国还是最大的钼产品供应国，2009年贡献了全球钼产量的约37％，如图5所示。人们普遍认为，中国的主要钼产量来自初级矿山，其他国家的产量美国，智利和秘鲁等国家/地区主要来自生产钼副产品的矿山。图5 2009年全球钼产量图6 2009年各公司钼市场份额一种其他34%自由港麦克莫伦12％Codelco 11％池16蚂蚁agasta（e）4%泰克漫画4％力拓（Rio Tinto）6％汤普森溪金属6%JDC（e）6％墨西哥墨西哥南部铜矿10％CMOC 7％资料来源：IMOA，国泰君安（香港）研究。资料来源：CPM集团，国泰君安（香港）研究。副产品的生产正在让位于初级产品。根据CPM Group的一项商品研究公司报告书中国移动通信集团洛 阳 钼 业 （03993HK）2010年6月28日 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共12该公司称，钼的副产品产量在2007年约占总产量的61％。但是，这一比例在2008年下降到约58％。预计下降趋势将在未来几年内持续下去，初级生产商有望成为在线提供新鲜食品的最大贡献者。如图6所示，2009年，诸如Freeport Mcmoran和Codelco之类的大型铜矿开采商仍是全球领先的钼供应商。 CMOC和JDC这两个中国领先的主要钼供应商分别排名第四和第五，分别占全球产量的7％和6％。在不断扩大的采矿能力和金属储量的推动下，我们预计两家中国公司在未来将占据更大的市场份额，副产品的生产将逐步让位于初级产品。但是，我们还注意到，钼的初级产品对价格高度敏感，因为与副产品相比，钼的成本要高得多。初级矿山的钼精矿的单位成本比副产品矿山的钼精矿的单位成本高约150％至300％。最广泛使用的金属之一。从历史上看，由于其广泛的物理优势，钼的新应用的发现总是引发对金属需求的爆发。如图7所示，首次使用钼的70％以上与钢铁工业有关。其中，生产的所有钼中约有25％用于制造钼级不锈钢。大约50％用于其他铁基金属，例如建筑钢，工具，高速钢和铸铁。剩余的25％被纯化并用作钼金属，用作镍和其他超级合金中的合金元素，用作催化剂，润滑剂，阻燃剂，腐蚀抑制剂和颜料。钼的最终用途更具吸引力。如图8所示，钼合金的应用范围从石油和天然气工业，汽车制造业到基础设施，几乎涵盖了所有主要制造业。钼合金的一些最新应用包括：钼是飞机推进系统所用合金的重要成分，适用于涡轮机叶片，压缩机叶片和支撑它们的磁盘。最新的空中客车A380配备了这些发动机。保护历史悠久的沿海建筑，例如世界上最高的摩洛哥卡萨布兰卡的Hassan II清真寺，意大利威尼斯的桥梁，甚至保护整个城市。普林斯顿大学赫丁教授在巴拿马进行的一项研究发现，钼是控制热带雨林中氮生物转化的基本元素。使用钴铬钼（CoCrMo）合金