下调至持有保证金和社区增值服务前景

来自彭博的更多报告： RESP CMBR <GO> 或2022 年 3 月 24 日永远的阳光 (1995 HK)下调至持有保证金和社区增值服务前景我们将 Ever Sunshine 的评级从买入下调至抓住在低于预期的 2021 年业绩后评级。我们的担忧主要在于社区增值服务的前景，其渗透率下降幅度较大，成本利润率整体呈下降趋势。这可能会导致其之前的估值溢价（强大的母公司、第三方扩张和社区增值服务）略有下调。2021年核心盈利增长低于预期：如果剔除汇兑收益，2021 年核心净利润同比增长仅为 33%，低于其 50-60% 的指引.增长放缓主要是由于两个原因：1）社区 VAS 业务面临收入增长压力，仅同比增长 39%，落后于基本 PM 和非所有者 VAS。这导致其收入贡献从 2020 年的 25.3% 下降至 23.8%。2) 2021 年整体毛利率下降至 28%（同比-3.8 个百分点）。社区增值服务前景存在不确定性：如果我们仔细观察增长放缓，主要是由于按增值服务/管理建筑面积衡量的渗透率下降，分别为人民币 6.4 元/平方米和人民币 7.8 元/平方米。管理层解释说，时断时续的 Covid 是造成中断的主要原因，当大流行得到控制时，它们将再次增长。我们认为不确定性仍然在于 1) 建立和开发新业务线以满足更多需求可能需要相对较长的时间。 2) 新的BU 前期利润率可能较低，就像社区维护和家装业务一样，支出较多，利润率较低。因此，Community VAS 可能面临 GP 层面的压力。保证金面临进一步下降趋势：在 2021 年业绩利润率下降至 28% 后，公司进一步引导整体毛利率下降至 26-28%。尤其是，基本 PM 和社区 VAS 的下行幅度可能会略大于 22% 和 40-50%，而 2021 年分别为 23% 和 44.9%。尽管公司正在努力降低其他成本，但这将对净利润率造成压力。Basic PM 仍然是其卓越的第三方扩张的关键收益支柱：新增合同建筑面积8900万平方米，其中90%来自第三方扩建。这再次证明了其强大的独立性，有助于消除行业对母公司销售压力的担忧。由于预留建筑面积比率仍高达 60%，我们预计该细分市场在 2021-24 年复合年增长率将继续保持 43% 的高增长。此外，在 2021 年 10 月配售后，该公司手头有 40 亿元人民币现金，用于潜在的并购提振。降级为持有：我们将 2022/23 年收入预测下调 1/13%，以反映社区增值服务的放缓。 2022/23E 毛利率也下调 6.3/0.6 个百分点，以反映成本上升和利润率较低的新业务线。因此，2022/23 年净利润分别下调了 10% 和 14%。因此，我们使用 22 倍 2022 年市盈率（相对于之前的 35 倍）得出新的目标价为 12.72 港元/股，与行业平均水平（在中型股中）一致。收益摘要(YE 12 月 31 日)20 财年FY21AFY22EFY23EFY24E收入（百万人民币）3,1204,7037,24310,00612,827同比增长 (%)66.150.852.539.630.6净利润（百万人民币）3906178341,1221,412每股收益（人民币）0.230.370.480.640.81同比增长 (%)60.358.128.834.525.8共识每股收益（人民币）不适用不适用0.540.750.92市盈率 (x)41.726.420.515.212.1市账率 (x)6.76.04.93.72.7屈服 （％）0.71.11.52.02.5ROE (%)13.513.916.417.917.8净负债率 (%)净现金净现金净现金净现金净现金资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM 估计目标价 12.72 港元(前目标价22.16港元)上涨/下跌 14.39%现价 HK$11.12请阅读分析师认证和重要披露最后一页1招银国际环球市场|股票研究 |公司更新按住（向下）中国物业服务业杰弗里曾(852) 3916 3727小小(852) 3761 8952张淼股票数据MKT帽(百万港元)19,488平均 3 个月 t/o (HK$百万）104.0752w 高/低(港币)22.55/6.59已发行股份总数(百万)1,753资料来源：彭博持股结构林家 55.36%CGC 6.09%自由流通量 38.55%资料来源：港交所分享表现绝对相对1个月-28.7%-23.4%3个月-7.5%-2.4%6个月-16.3%-7.4%12 个月-41.4%-22.7%资料来源：彭博12 个月价格表现(港币)30 1995 香港恒指（重定）20100Mar-21 Jun-21 Sep-21 Dec-21 Mar-22资料来源：彭博审计师：德勤 2022 年 3 月 24 日2请阅读最后一页的分析师认证和重要披露图 1：2021 年业绩汇总百万人民币20202021同比差异。与估计收入3,1204,70351%-4%- 基本 PM1,7572,65451%- 社区增值服务7901,09939%- 非所有者增值服务57286752%- 城市服务-81不适用毛利9801,30033%净利39061758%-1%核心净利润（不包括外汇收益）45260233%每股收益（人民币）0.240.3751%DPS（人民币）0.070.1155%派息率28.7%29.4%0.8 个百分点GP保证金31.4%27.6%-3.8 个百分点-4.1 个百分点净利率12.5%13.1%0.6 个百分点0.4 个百分点管理建筑面积（百万平方米）101.6171.068%签约建筑面积（百万平方米）181.2270.849%资料来源：公司资料，中民投图 2：下降趋势中的毛利率资料来源：公司资料，中民投 2022 年 3 月 24 日3请阅读最后一页的分析师认证和重要披露收益回顾：公司 2021 年收益同比增长 58%。然而，如果我们排除交易所链，核心 NP 增长仅为 43%，低于市场预期。 2021 年总收入同比增长 51% 至 47 亿元人民币，部分原因是非所有者 VAS 同比增长 52% 和基本 PM 同比增长 51%。 2021 年 GP 利润率同比下降 3.8 个百分点至 27.6%，原因是所有三个现有细分市场的社区增值服务（同比 -4.7 个百分点；基本 PM（同比 - 2.3 个百分点）；非所有者增值服务（同比 -3.7）以及引入更低的边缘城市服务。这一下降被经营杠杆的下降（1H21 SG&A/Revenue ratio of 10%;-1ppt YoY）和其他收入的增加所抵消。2021 年 NPM 上升 0.6 个百分点至 13.1%。每股收益为人民币 0 0.37 元/股（同比增长 51%），公司宣派股息 0.1299 港元/股（同比增长 55%），派息率为 29%。基础 PM 业务2021 年同比增长 51%，主要受第三方扩张推动，管理建筑面积达到 1.39 亿平方米（同比增长 74%），占管理总建筑面积的 81%（同比增长 2.7 个百分点）。已与30家开发商建立战略合作/合资企业。同时，母公司的贡献也同比增长 48%至 3200 万平方米。 2021年，公司还收购美凯龙地产和郑州金逸，带来1,798万平方米米。由于大流行补贴终止的影响-2个百分点，该部门的毛利率在 2021 年下降 2.3 个百分点至 23.1%。公司对分部毛利率的指导约为 22%。社区增值服务2021 年，物业代理服务（同比增长 68%）和公共区域增值服务（同比增长 111%）同比增长 39%。值得注意的是，物业代理服务的贡献在成立一个独立的业务部门后同比增长 5 个百分点至 29%。分部毛利率下降至 44.9%（-4.7 个百分点），原因是社区维护和家装业务发展支出增加，利润率下降。公司对分部毛利率的指导在 40-50% 之间。2021 年非所有者 VAS 同比增长 52%，主要受到额外定制服务（同比增长 200%）和房屋维修服务（同比增长 101%）的推动。与其他细分市场类似，2021 年它的利润率也下降了 3.7 个百分点至 20.9%，因为额外的定制服务和房屋维修的利润率较低。公司对未来分部毛利率的指导约为 20%。图 3：收益变化新旧差异 (%)（百万人民币）FY22EFY23EFY22EFY23EFY22EFY23E收入7,24310,0067,33911,500-1.3%-13.0%毛利1,8532,5202,3382,967-20.7%-15.1%净利8341,1229311,300-10.4%-13.7%每股收益（人民币）0.50.60.60.6-14.3%0.0%毛利率25.6%25.2%31.9%25.8%-6.30 个百分点-0.60 个百分点净利率11.5%11.2%12.7%11.3%-1.20 个百分点-0.10 个百分点资料来源：CMBIGM 估计 2022 年 3 月 24 日4请阅读最后一页的分析师认证和重要披露图 4：Ever Sunshine 1 年远期 PE资料来源：彭博、CMBIGM图 5：PM 行业比较公司股票代码招银国际评级TP最后价格MKT帽市盈率净利润增长率（%）(港币)(港币)(百万港元)21A22E23E22E23E碧桂园服务6098 港币买91.236.1121,51521.514.810.649.638.5华润万象城生活方式1209 香港买56.037.084,45344.431.823.637.734.4生活3319 香港抓住34.213.118,5456.24.94.025.625.0绿城服务2869 香港抓住9.57.223,46720.615.812.230.324.1永远的阳光1995 香港抓住12.711.119,48824.216.912.145.838.9保利服务6049 香港抓住53.457.031,54029.423.618.623.527.0S-享受1755 香港买34.611.19,65911.48.05.942.736.4宝龙商业9909 香港买33.27.54,8418.76.34.738.433.3卓越CM6989 香港买14.94.04,9307.35.44.035.530.0中原新生活9983 香港买12.94.35,4587.05.24.032.832.2远洋服务6677 香港买7.13.94,6419.16.54.737.936.5新希望服务3658 香港买4.42.31,8978.14.7不适用55.5不适用红太阳服务1971 香港买9.43.01,2496.54.43.050.244.1恒大服务6666 香港买10.42.324,8655.84.84.021.420.1融创服务1516 香港买29.85.216,06910.06.84.945.037.9慢性阻塞性肺病2669 香港NR不适用8.126,52528.622.117.030.229.0时代邻里9928 香港NR不适用2.52,4645.02.72.339.930.1奥园健康生活3662 香港NR不适用2.01,4673.22.21.741.331.2世茂服务873 香港NR不适用4.811,7737.55.33.840.738.2合景泰富生活3913 香港NR不适用3.06,1326.94.63.451.732.7金科智慧服务9666 香港NR不适用28.218,41013.69.16.447.341.1平均23.016.712.439.233.4资料来源：彭博、CMBIGM 2022 年 3 月 24 日5请阅读最后一页的分析师认证和重要披露财务摘要收入证明现金流汇总YE 12 月 31 日 (人民币百万) FY20AFY21AFY22EFY23EFY24EYE 12 月 31 日 (百万人民币)FY20AFY21AFY22EFY23EFY24E收入3,1204,7037,24310,00612,82