持有：围绕保证金和股息支付的一些感觉良好的因素

2017年3月16日注意力集中在特别股息上转机的初步迹象；利润率的提高令人鼓舞，而GPM的指导也令人乐观维持持有评级，目标价从4.40港元上调至6.60港元股息代表积极的惊喜因素。在广州富力的领导下，雅居乐还宣布派发高于预期的股息，每股派息为0.45港元， 目标价（港元）上一个目标（港币）6.604.40分享价格（港元）上/下6.47+2.0%（截至2017年3月15日）每股港币0.25元为特别股息，优于我们的估计和共识市场数据分别为78％和74％。根据派息比率，DPS意味着收益率为c7％市值（港币）23,776自由浮动36%占核心收益的54％。该公司表示，已宣布特别股息来庆祝其25日周年。尽管昨天有派息消息使该股上涨了6.6％，但对于这一趋势是否存在不确定性市值（美元）3,060BBG3383 HK 财务和比率（CNY）03/1609/1603/17合同规定的销售指导意味着同比增长14％。敏捷设定销售目标 目标价：4.40高：6.25低：3.69电流：6.072017年为600亿人民币，同比增长14％。管理层对增长更为乐观前景较往年有所增加，这表明该目标相当保守。 GPM的指导意见将在2017年进一步提高到30-35％的水平。我们认为这是可以实现的，因为其一些旗舰项目的平均售价自2016年中以来一直在上升。维持持有评级，目标价从6.40港元上调至6.60港元。在将GPM预测调整为31％/ 32％（与管理层的指导一致）之后，我们分别将FY17e / FY18e的核心利润预测提高了23％/ 14％。我们的新目标价基于我们对NAV预估值16.60港币/小时（原为14.80港币/小时）采用60％的较窄目标折让（自2006年以来低于平均水平-0.5 SD）相对于之前的70％（低于平均水平1 SD）。 shr），主要是由于新增了土地储备和较高的平均售价。上行风险包括销售和平均售价均强于预期。下行风险包括新项目启动的延迟；平均售价低于预期；以及与宏观经济和财产政策有关的不确定性。资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计郭紫琼*ASP房地产研究主管香港上海汇丰银行有限公司michellekwok@hsbc.com.hk+852 2996 6918谭咏麟* 关联香港上海汇丰银行有限公司albert.p.h.tam@hsbc.com.hk+852 2822 4395Simon Sin *助理香港上海汇丰银行有限公司simon.k.c.sin@hsbc.com.hk+852 2996 6514*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司查看汇丰银行全球研究部：中国股本雷姆敏捷地产（3383 HK）持有：围绕保证金和股息支付的一些感觉良好的因素保持3m ADTV（美元）4RIC3383.HK截至12 / 2016a的年份12 / 2017e 12 / 2018e12 / 2019e可持续的。管理层的指导含糊不清，带有指示性支付汇丰每股收益0.711.011.181.36比率目标在25-40%.汇丰EPS（上）-0.821.04-变化（％）-22.913.3-GPM超出预期； NPM仍然很沮丧。2016财年收入主要是排队共识每股收益0.630.740.83PE（x）8.25.74.94.3根据我们的估计，同比增长9％。核心利润（不包括汇兑损失）同比增长13％至股息收益率（％）5.97.78.18.5人民币27.44亿元，分别比我们的预测和共识高2％和7％，分别。价格至资产净值（adj）---GPM同比增长1.3个百分点至26.5％，2H16强劲反弹32.5％。这比我们之前的2016财年预测的23.9％高。尽管有所改善，NPM52-WEEPRICE（高KD）仍低迷于5.9％。现金收支的改善使净负债比率（包括PCS作为债务）略微减少了3个百分点，但仍保持在较高水平105％（包括PCS作为债务）。平均资金成本降低了0.9个百分点至7.6％。6.604.953.30 资质●雷姆2017年3月16日2 敏捷财产相对于国企指数财务与估值：敏捷属性保持财务报表一年至12 / 2016a 12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e损益表（人民币百万元）敏捷：资产净值细分（人民币百万元）（港币/港元）占资产净值百分比现金流量汇总（人民币百万元）资产负债表摘要（人民币百万元）资产净值折扣图0%-20%-40%-60%-80%-100%08091011121314151617 资产净值百分比 +1 SD 意思 -1标清数据，汤森路透数据流，汇丰银行估算比率，增长和每股分析价格相对7.606.605.604.603.602.60201520162017资料来源：汇丰银行注：于2017年3月14日关闭的价格7.606.605.604.603.602.60核心利润（永续前）核心利润（永续后）3,1592,7444,3743,9475,0044,6345,6865,316来自的现金流量运作1,8831,1711,593资本支出（2,299）（3,526）(2,909)改变在投资额2,4461,063(1,249)筹资净现金活动1,2192,8342,433净变化现金3,249 1,542(132)现金起点8,074 11,32312,865现金结束11,323 12,86512,7331,799(3,422)(1,160)1,746(1,036)12,73311,697股东资金长期负债少数股东权益40,90731,1813,24843,61746,04228,52031,4684,2135,82549,87530,0577,518物业销售收入44,75248,16453,52858,881发展性质物业投资及其他1,9273,0443,7193,974住宅99,57331.884.2%收入办公室/零售11,4663.79.7%销售成本(34,313)(35,386)(39,115)(42,831)投资物业毛利12,36615,82218,13320,023办公室/零售1,2090.41.0%销售和管理费用(3,556)(4,326)(4,793)(5,265)酒店物业6,0441.95.1%其他收益与杂项(252)(116)(117)(122)净债务（不包括限制性现金）(41,140)(13.1)营业利润/息税前利润8,55811,38013,22414,637优秀土地溢价(1,000)(0.3)净利息(1,125)(1,001)(1,120)(1,149)杰出的土地增值税(24,086)(7.7)应占联营公司利润。770115189公允价值资产净值52,06616.6100.0%PBT7,48310,44912,21913,677资料来源：汇丰银行估算税收(4,433)(5,110)(5,602)(6,298)少数股东权益净利润(351)2,699(965)4,374(1,612)5,004(1,693)5,686已用总资本76,47377,48884,47388,587固定资产流动资产35,58696,13939,820107,56844,790119,55349,521134,007资料来源：汇丰银行注：公司总资产131,725147,388164,343183,528年到12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e同比变化收入9%10%12%10%营业利润13%33%16%11%PBT21%40%17%12%报告的每股收益54%61%14%14%汇丰每股收益13%43%17%15%比例（％）ROIC例外4%5%5%6%ROAE例外7%9%10%11%ROAA例外2%3%3%3%营业利润率18%22%23%23%核心利润率6%8%8%8%利息保障除外2.63.43.84.1（X）净债务/权益（包括限制）49%51%59%49%现金）每股数据（人民币元）报告的每股收益（完全稀释）0.701.121.281.45汇丰每股收益（全面摊薄）0.711.011.181.36DPS（港元）0.450.440.510.59BV10.4411.1411.7512.73 资质●雷姆2017年3月16日3有什么变化？我们已经考虑了2017年人民币600亿元的销售目标，这导致我们将2017年和2018年的合约销售预测略微上调了c2％。在将受益于平均售价增长的各种项目的平均售价推向市场后，我们的GPM预测相应地将FY17e / 18e的c8ppt分别提高至30.9％/ 31.7％。这些变化导致我们将FY17e / FY18e的核心利润预测分别上调了23％/ 13％。我们还将股息派发比率假设从34％提高到40％，这是管理层指导的上限。估值与风险我们维持持有评级，目标价上调至6.60港元（原为4.40港元），基于60％的缩小目标折让（自2006年以来均价下调-0.5 SD）与之前应用70％（均价下调1 SD）的目标价相比。调整后的每股资产净值估计为16.60港元/小时（原为14.80港元/小时）。在计入新的土地储备收购和将经历了平均售价增长的各种项目的平均售价标记在市场上之后，我们将净资产值提高了12％。缩小目标折扣的理由 敏捷的2016财年毛利率远好于预期，而管理层的指导意见指出，基于自2H15以来房价增长的强劲势头，进一步的改善。 敏捷拥有三级城市的大量暴露，占我们GAV估计的56％。尽管我们对三线城市有形市场的供需动态没有那么建设性的看法，但这些地区最近的销售势头强劲，对敏捷的销售前景而言是个好兆头。 尽管我们过去一直将敏捷的高杠杆率作为关注点，但由于2016年现金收集强劲，净负债率的小幅增长令人鼓舞。在我们覆盖范围内的股票中，我们为得出目标价格而采用的目标折让范围为-1SD至+ 0.5SD。敏捷现在落入平均水平以下的0.5SD，与我们为碧桂园使用的折扣水平一致。值得注意的是，在我们研究的股票中，敏捷和碧桂园均处于NPM较低的阵营。我们的目标价意味着2％的上涨空间，因此我们维持持有评级我们覆盖的目标NAV折扣公司股票代号收盘价评分绝对相对的敏捷财产3383 HK6.47保持-60%-0.5 SD中国海外土地688港币24.90购买-10%+0.5标清华润置地1109 HK21.90购买-20%+0.5标清碧桂园2007香港6.76减少-40%-0.5 SD大悦城物业207香港1.20购买-70%-合景泰富物业1813 HK5.36购买-70%意思龙湖地产960港币13.50购买-40%+0.5标清瑞安房地产272港币1.87保持-80%-1标清SOHO中国410港币4.15保持-70%-1标清仁恒（SGD）YLLG SP1.76购买-45%意思注：大悦城的目标折扣来自一篮子四个小盘股。资料来源：彭博社，汇丰银行估计上行风险包括超出预期的合同销售；平均售价高于预期；并进一步放宽三级城市的房地产政策。下行风险推迟新项目的启动；平均售价低于预期；较低的销售率；以及与宏观经济和财产政策有关的不确定性。 资质●雷姆2017年3月16日4敏捷的2016财年业绩表（人民币百万元）2015年2016年同比-％/ ppt变化2016年汇丰银行估值2016a vs汇丰银行预测周转物业销售41,42144,7528%43,7012%物业管理8131,06931%1,0165%酒店营运674670-1%1,195-44%物业投资9618995%12551%总营业额43,00446,6799%46,0371%销售成本(32,191)(34,313)7%(35,015)-2%毛利10,81312,36614%11,02212%其他收入，收益和支出(10)(252)n.m.79n.m.营销费用(1,786)(2,098)17%(1,940)8%行政费