2015年第1季度EBITDA未能赚取保证金和非博彩；前景谨慎

亚洲日报金沙中国维持中立2015年第1季度EBITDA未能赚取保证金和非博彩；外表谨慎EPS：▼TP：▼方健（Kenneth Fong）/研究分析师/ 852 2101 6395 / kenneth.kc.fong@credit-suisse.com黄希思（Isis Wong）/研究分析师/ 852 2101 7109 / isis.wong@credit-suisse.com●2015年第1季度的房地产EBITDA同比增长-44％至5.28亿美元（约合5.74亿美元和CS的5.42亿美元）。亏损8％的原因是，由于去杠杆经营导致毛利率下降至30.2％（2014年第一季度：34.9％），促销费用增加以及非博彩（酒店）疲软。●前景谨慎，需求恢复的时间不确定。●我们认为，金沙庞大的资产基础将在市场复苏时从长期中受益，但也使其在当前的经济放缓中更加脆弱。在运营上，金沙可能会看到更多的收入下降，因为它不再能够从过去面临产能限制的竞争对手的溢出需求中受益。 （2014年3季度市场份额：22.9％，2015年1季度市场份额：21.2％）。在财务上，其庞大的成本基础可能会在经济低迷时期带来更大的利润压力（沙地第一季度EBITDA同比-44％，而行业平均水平为40％）。●金沙的市盈率为23倍2015年市盈率，估值合理。金沙的疲软的第一季度可能引发降级，因为它似乎不像投资者在经济低迷时期所认为的那样具有防御性。长远而言，我们继续维持+ ve的目标价至30港元。维持中性。价格（15 Apr 22，HK $）32.60TP（上一个TPHK $）30.00美东时间。锅。 ％chg。至TP(8)52周范围（港元）63.5 -交易上限（港币/美元bn）263.0/性能1M 3M1200万bbg / RIC1928香港/ 1928.HK等级（上一个等级）N（N）已发行股票（百万）8,068.47每日交易量-600万平均（百万）18.3日交易价-600万平均（百万美元）90.8自由流通量（％）29.8大股东拉斯维加斯金沙集团(70.22%)绝对（％）1.7（14.5）（47.9）相对（％）（12.8）（27.0）（72.0）年12 / 13A 12 / 14A 12 / 15E 12 / 16E12 / 17E收入（美元mn）8,957 9,566 7,231 7,9158,795息税折旧摊销前利润（美元）mn）2,842 3,203 2,130 2,4232,570净利润（美元mn）2,218 2,551 1,459 1,6141,786每股收益（美元）0.28 0.32 0.18 0.20 0.22-从上一个更改。每股收益（％）不适用不适用（1）（1）-共识每股收益（美元）不适用0.26 0.27 0.28每股收益增长（％）79.4 15.0（42.8）10.6 10.7市盈率（x）15.3 13.3 23.3 21.019.0股息收益率（％）7.6 6.1 6.0 5.7 5.8EV / EBITDA（x）12.0 10.8 17.0 15.3 14.3市净率（x）5.3 5.3 5.8 6.3 6.5净资产收益率（％）36.9 39.6 23.8 28.8 33.6净债务（现金）/权益(%)4.510.440.959.455.1注1：ORD / ADR = 10.00。注2：金沙中国有限公司（金沙中国）是澳门综合度假村和娱乐场的开发商，所有者和经营者。该公司是澳门综合度假村的经营者，该度假村不仅包括游戏区，还包括会议场地，会议和展览。2015年1季度EBITDA同比下降44％或环比下降-26％VIP滚动量同比下降54％（相对于行业的-50％）或-24％（相对于行业的-27％），而VIP的直接贡献进一步扩大至总销量的29％（第四季度：25％）。 VIP运气基本正常，为2.81％。大量收入同比下降24％（相对于行业-19％）。在大众汽车细分市场中，优质汽车同比下降-29％，而研磨汽车同比下降-21％。非游戏同比增长4％，酒店入住率的下降（同比下降8％）被零售租金收入的增长所抵消。保证金尽管业务组合更为有利（非VIP组合），2015年1季度仍同比大幅下降4.6个百分点至30.2％（2014年1季度为34.9％）从2014年第一季度的56％增长到2015年第一季度的72％）。保证金拖累主要在于：1）经营去杠杆化； 2）高利润的大众娱乐场和非博彩业务下降； 3）更高的促销费用。前景谨慎管理层指出需求疲软，并且处于未知领域。从长远来看，管理层对澳门仍然充满信心，并认为金沙在财务上能够抵御这种放缓。图1：金沙中国2015年第一季度业绩摘要总体（百万美元）2015年1季度2014年第4季度QoQ％chg2014年1季度同比变化GGR- 大众市场1,0131,105-8%1,338-24%-高辊593838-29%1,445-59%-插槽136159-14%184-26%1,7412,102-17%2,968-41%非博彩收入343427-20%3304%净收入总额1,7462,097-17%2,696-35%物业EBITDA-澳门金沙5777-25%91-37%-威尼斯人270321-16%470-43%- 四个季节4593-52%113-61%-金沙城中心156220-29%265-41%总528711-26%940-44%净EBITDA利润率（％）30.2%33.9%-3.7%34.9%-4.6%筹码周转率21,09027,790-24%45,395-54%豪客胜率％2.81%3.02%-0.2%3.18%-0.4%资料来源：公司资料金沙的庞大资产基础可能是一把双刃剑当需求恢复时，金沙的庞大资产基础将使其长期受益。就是说，在目前这种缓慢的增长环境中，这可能会在运营和财务上拖累。在运营上，我们认为较小规模的物业通常会以满负荷运转，而更注重高端物业，由于行业需求持续下降，因此行业放缓可能会减轻压力。另一方面，存量较大的金沙可能会因需求放缓而经历更快的增长减速。这可以通过其前几个季度的市场份额损失来证明。 （2014年第3季度：22.9％； 2014年第4季度：21.8％； 2015年第1季度：21.2％）。在财务上，Sand专注于劳动密集型非博彩和大众企业，这可能使其在低迷的市场中降低成本控制的灵活性（较高的固定成本）。 （2015年第1季度的沙子EBITDA同比-44％，而该行业为40％）。我们认为金沙的市盈率为23倍2015年市盈率，其估值也相当合理。金沙集团（Sands）一直以高价交易，这是由于其对高质量大众市场的高度了解和防御能力。但是，我们担心第一季度的疲弱表现可能会挑战这一信念，并导致估值倍数下降。我们将金沙集团的15-16财年盈利预测下调1％，并将目标估值倍数从先前的14-15.5倍2015EV / EBITDA降至12-14.5倍，从而将金沙的目标价下调至30港元。金沙集团目前每季度产生约5.1亿美元的企业EBITDA，仅占2015财年24亿美元预期的21％。我们认为共识盈利预测存在重大下行风险。本报告后面的披露附录包含重要的披露，分析人员认证以及非美国分析人员的状态。美国披露：瑞士信贷与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。 亚洲日报-页2 之6-提及的公司（价格截至2015年4月22日）拉斯维加斯金沙集团（LVS.N，56.39美元）金沙中国（1928.HK，HK $ 32.6，中性，目标价HK $ 30.0）重要的全球披露披露附录关于个人分析的公司或证券，Kenneth Fong和Isis Wong均证明（1）本报告中表达的观点准确反映了他或她对所有主题公司和证券的个人观点，以及（2）其补偿的任何部分均与本报告中表达的具体建议或观点没有，直接或间接相关。拉斯维加斯金沙集团（LVS.N）的3年价格和评级历史LVS.N收盘价目标价 日期（美元）（美元）评级2012年4月25日58.78 68.00 O2012年7月10日41.20 59.002012年7月25日37.51 48.002012年10月10日43.09 53.002013年1月8日52.11 58.002013年1月30日51.56 62.0013年5月1日56.25 65.002013年10月17日70.97 80.0013年12月30日78.59 85.002014年4月24日79.48 87.002014年10月15日60.32 72.002015年1月23日53.89 65.002015年4月17日55.16 58.00*星号表示覆盖范围的开始或假设。绩效 亚洲日报-页3 之6-金沙中国（3928）的三年价格及评级历史（1928.HK）1928.HK收盘价目标价 日 期（HK $）（HK $）评级12年5月14日27.38 35.52 O12年6月25日23.78 29.60 N2012年7月26日20.87 25.462012年8月14日23.98 25.262012年11月5日31.18 35.33 O2013年1月14日36.12 41.4413年5月20日40.46 *2013年8月27日44.31 *13年8月30日44.01 47.96 N2013年10月16日52.69 57.732013年11月28日57.63 61.182014年1月16日61.92 77.17 O2014年1月30日59.06 78.202014年3月12日64.10 78.20 *2014年4月10日65.05 79.1014年7月1日58.55 74.00 *2014年7月17日55.75 72.502014年8月14日53.15 66.0014年9月17日42.50 57.102014年10月9日42.65 57.4014年11月5日45.25 53.80 N14年11月26日46.90 53.6015年1月7日37.05 40.002015年1月29日39.20 38.902015年2月24日37.90 35.802015年4月14日34.45 32.60*星号表示覆盖范围的开始或假设。绩效欧盟负责编写此研究报告的分析师已获得补偿，补偿基于各种因素，包括瑞士信贷的总收入，其中一部分来自瑞士信贷的投资银行业务。截至2012年12月10日，分析师的股票评级定义如下：优于大市（O）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将超过相关基准*。中性（N）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将与相关基准*相符。表现不佳（U）：在接下来的12个月中，该股票的总收益预计将低于相关的基准*。*按地区划分的相关基准：截至2012年12月10日，日本评级基于股票相对于分析师覆盖范围的总回报，该覆盖范围包括相关行业内分析师覆盖的所有公司，跑赢大盘代表最具吸引力的中性股吸引力降低，而表现欠佳的投资机会则不足。 截至2012年10月2日，美国S. 以及加拿大和欧洲的评级均基于相对于分析师覆盖范围的股票总回报率，该总回报率包括相关行业内分析师所覆盖的所有公司，其中跑赢大盘的公司最有吸引力，中性卖出价的吸引力不大，跑赢大盘的股票则最差有吸引力的投资机会。 对于拉丁美洲和非日本亚洲股票，评级基于股票的总收益相对于相关国家或地区基准的平均总收益；美国2012年10月2日之前S. 加拿大的评级基于（1）股票相对于其当前股价的绝对总回报潜力，以及（2）在分析师的研究范围内，股票的总回报潜力的相对动能。 对于澳大利亚和新西兰股票，绝对总收益计算中包含了12个月的滚动收益率，分别为15％和7。5％的门槛分别替换了优于大市和低于大市股票评级定义中的10-15％。 15％和7。5％的阈值分别替换了“中性”股票评级定义中的+10-15％和-10-15％。 在2012年12月10日之前，日本的评级基于股票的总收益相对于相关国家或地区基准的平均总收益。受限（R）：在某些情况下，在瑞士信贷从事投资