ePTFE平台型公司，产品布局高景气赛道

首次覆盖，给予“增持”评级。以ePTFE为核心的平台型企业，产品均布局高景气赛道，布局MEMS传感器微透产品、SiO气凝胶与ePTFE膜复合材料、氢燃料电池质子交换膜等项目，覆盖汽车、消费电子、军工等多领域，应用范围不断拓张。预计公司2021-2023年EPS分别为0.90/1.74/2.80元，同比增长13%/95%/61%，目标价为58.89元（对应2022年33.84倍PE）。 MEMS传感器市场维持高速增长，ePTFE产品需求大幅上涨。全球消费电子、物联网、5G和智能驾驶等行业快速发展，拉动MEMS传感器市场空间扩张，预计25年全球市场空间达到22亿元。公司ePTFE微透材料用于MEMS麦克风、陀螺仪和气体传感器，增长迅速。 新能车气凝胶市场快速扩张，公司通过技术积累以及产业合作切入。 为提升三元电池安全问题以及磷酸铁锂低温使用效率，全球新能源车气凝胶复合材料市场预计25年达135亿元。公司一方面通过自主研发技术建立25万平超临界气凝胶产线，一方面收购大音希声布局高端军用气凝胶市场，进一步增强气凝胶行业领先地位。 布局质子交换膜，助力氢能源电池产业链国产化。氢燃料电池快速发展，中国2025年至少氢燃料汽车保有量在10万量以上，预计25年中国质子交换膜总市场至少达55亿元，公司基于ePTFE基膜优势，布局质子交换膜，打破国外少数企业垄断。 风险提示：技术升级迭代风险；产能投放不达预期；需求不达预期。 1.MEMS传感器需求拉动ePTFE市场快速增长 1.1.泛亚微透：ePTFE微透产品行业国内龙头 目前为止公司是国内唯一一家主要从事ePTFE膜等微观多孔材料及其改性衍生产品的研发、生产及销售的上市公司，相关技术水平和市场占有率都处于国内领先地位。 图1ePTFE膜及其组件产业链示意图 作为少数掌握高端ePTFE膜生产技术的厂家，公司以ePTFE膜的生产及改性复合为核心业务，并利用ePTFE相关技术优势布局气凝胶毡、质子交换膜和TRT电缆膜等高端产品。公司现有产品及储备产品已经应用于汽车、消费电子、新能源等行业，并不断向航空航天、军用设备和电力通信等领域拓展。 图2公司以ePTFE为核心的主要产品及应用领域 公司应用于汽车及其产业链的ePTFE微透产品主要包括透气栓、透气阀和新能源汽车电池透气产品。公司牵头制定了《汽车电气电子设备防护用防水透气组件》（QC/T 979-2014）行业标准，生产的ePTFE膜性能达到行业先进水平。公司的汽车微透产品在国内市场开始对美国戈尔、日东电工等行业巨头发起挑战并逐步实现进口替代。 表1：公司拥有ePTFE基膜核心技术 公司注重自主研发打破行业垄断。公司2021上半年研发投入占营业收入比例达5.1%，远高于同行业平均水平。截至目前公司拥有专利188项，其中发明专利37项。自主研发并掌握了与ePTFE基膜相关的10项核心技术，覆盖了从ePTFE膜的生产制造到改性、复合以及组件应用的全部主要过程，生产的ePTFE膜性能达到行业先进水平。 图3研发费用占比超过5% 1.2.MEMS传感器需求拉动ePTFE市场快速增长 多款MEMES传感器中需要配套ePTFE微透膜，确保传感器的运行稳态。 与传统机械传感器相比，MEMS传感器具有体积小和性能高的优势，应用范围更加广泛，包括MEMS物理传感器、MEMS化学传感器和MEMS生物传感器等。其中，在陀螺仪、MEMS麦克风和气体传感器的制程中需要使用ePTFE微透材料，ePTFE的微孔结构能够保证气体通过透气膜，同时防止颗粒物和压力积聚，降低MEMS产量损失，提高工艺效率。 图4MEMS传感器的分类及应用 MEMS传感器需求快速增长，拉动ePTFE市场空间扩张。随着全球消费电子、物联网、5G和智能驾驶等行业的快速发展，MEMS传感器的需求量大幅上涨。根据IC insights，2020年MEMS传感器全球出货量达到170亿颗，其中麦克风和陀螺仪的占比分别在7.1%和6.3%左右。根据市场研究机构Yole Developpement最新报告，气体传感器的出货量在2021年跃增至3.5亿颗。 图5麦克风和陀螺仪占比分别在7.1%和6.3% 图 6M EMS传感器需求增加 2020年全球用于MEMS传感器的ePTFE市场规模达到13.14亿元。2020年MEMS麦克风、陀螺仪和气体传感器出货量达到26.28亿颗。按照每个传感器需要一片ePTFE计算，假设ePTFE单价为0.5元，估计2020年全球用于MEMS传感器的ePTFE市场空间达到13.14亿元。根据IC Insights预计的10%的MEMS全球市场年增长率，2030年对应的ePTFE市场空间将超过34亿元。 表2：MEMS需求拉动ePTFE市场快速增长 2.气凝胶毡+ePTFE复合材料布局高端隔热市场 ePTFE+气凝胶复合材料可结合两种主材的优点，带来更隔热性能以及化学耐候性的阻燃隔热产品。ePTFE具有防水透气、耐腐蚀、耐摩擦、生命周期长等一系列优良特性，与普通PTFE材料相比具有更好的耐温性质，可在高温条件下长时间使用。气凝胶是世界上最轻的阻燃隔热材料，在高温条件下仍能保持较低的导热系数，但是具有脆和易碎的缺陷，一般将它附着在玻纤毡或陶瓷纤维毡上使用。 气凝胶市场有望保持快速增长。全球气凝胶毡市场规模从2014年2.9亿美元增长到2020年的18.9亿美元。2020年我国SiO气凝胶毡市场规模为36.2亿元，2014年以来年复合增长率为61%。 图7全球气凝胶市场空间扩大（亿美元） 图8国内气凝胶市场空间扩大（亿元） 依靠完善的创新体系，与多家科研机构和企业开展合作研发，布局气凝胶高端市场。公司与浙江大学联合成立“江苏泛亚-浙江大学微纳孔材料联合研发中心”，成功攻克SiO气凝胶批量化生产的技术难题，通过将ePTFE膜与SiO气凝胶复合，成功研发出具有高隔热性能的新型复合材料，可应用于新能源动力电池、服装、军工、航空航天等多个领域。 表3：公司与学校和企业开展合作 公司掌握高端气凝胶加工壁垒，渠道优势突出。高端气凝胶技术壁垒在于中下游对气凝胶基材的加工和模切，主要销售给电池厂商。公司本身作为汽车零部配件的生产厂商，在新能车电池配件市场占有一定的市场份额，同时与宁德时代和通用处于商谈阶段，在汽配行业拥有充足的产业资源，渠道优势突出。 图9军用及新能车气凝胶壁垒在后期加工 2.1.SiO气凝胶与ePTFE膜复合材料解决三元锂电池安全痛点 Si O2 气凝胶与ePTFE复合材料性能优越，是新能源电池的理想隔热材料。 室温下SiO气凝胶热导率可达到0.013-0.016W/(mK)，即使在800℃的高温下其热导率仅为0.043W/(mK)，是目前隔热性能最好的固态材料。 一般的工业生产管道保温场景通常使用普通气凝胶毡，不需要再用ePTFE进行包裹。但是在新能源车电池的使用上，电池厂商对气凝胶毡表面质量、划痕、破损、压痕、折痕和污渍等有较高的标准，对气凝胶生产企业提出了极高的要求。采用ePTFE膜层对SiO气凝胶进行覆盖能够充分满足动力电池系统对隔热保温材料的性能要求。 图10气凝胶隔热性能优良（mW/mK） 新能源车阻燃是气凝胶最快增长市场，预计25年全球规模达到135亿元。2021年我国新能源车销量达到350万辆，按照单车2-5平方米的使用量，300元/平方米的售价估算，2021年国内新能源车Si O2 气凝胶与ePTFE复合材料的市场潜在规模达到21-52.5亿元，假设2025年新能源车销量为1500万辆，按照3平米/车计算，则对应的气凝胶市场达135亿元。气凝胶是目前新能车隔热方案中的最佳材料，可阻止电池短路后的爆燃。传统新能车阻燃隔热材料为云母片、阻燃聚氨酯泡棉或玻纤毡无法满足该项要求，气凝胶凭借优异的阻燃和隔热性能脱颖而出，用于电芯之间、模组之间、或者pack的上盖板之间。 公司SiO气凝胶与ePTFE膜复合材料项目预计总投资超过1.2亿，属于ePTFE领域技术延展，进一步增强公司在ePTFE膜及SiO气凝胶相关领域的行业领先地位。项目达产后形成SiO气凝胶 1604m3 ，微纳孔二氧化硅气凝胶、ePTFE膜复合材料24万m。 2 2 2.2.收购大音希声，打入气凝胶高端军用市场 2021年7月公司收购大音希声60%股权，进一步增强气凝胶行业领先地位。大音希声是海军唯一气凝胶供应商，主要用于海军各类舰艇。生产的气凝胶通过海装鉴定，收购后泛亚进入军用民用高端领域，公司储备的军用产品可以更顺打进军用体系。 目前气凝胶复合材料已经在国内各类大中小型主战舰上应用，满足减重要求的同时保证隔热性能。根据《新型气凝胶复合材料在舰船上的应用实践与前景》，在通风机室和厨房通过用气凝胶复合材料替换矿物棉隔热材料和超细玻璃棉材料，可为舰艇减重约188kg，减重40%，并且体现出了更好的保温隔热性能。 图11气凝胶在舰艇防护装甲上起到隔热作用 3.利用基膜优势布局氢燃料电池质子交换膜 3.1.氢燃料电池市场发展潜力巨大 氢气作为燃料能够实现真正的零碳排放，对环境不造成任何污染。随着我国能源结构升级，氢燃料在能源结构中的占比将进一步提高，氢燃料的转化和利用主要靠氢燃料电池来实现。 表4：中国氢能发展目标 氢燃料电池汽车量产进程加快。随着加氢基础设施网络建设逐渐完善，预计2035年后氢燃料电池乘用车的每公里TCO成本与同等续航里程的纯电动乘用车差距小于0.1元/km，且氢燃料电池在加注时间和寒冷地区的适应方面更具优势。随着成本下降，预计氢燃料电池汽车市场渗透率将逐步提升。 表5：氢燃料电池汽车市场渗透率提升 3.2.布局质子交换膜项目，助力氢燃料电池产业链国产化 质子交换膜是氢燃料电池的关键材料。质子交换膜提供质子传递通道，同时作为隔板分隔开阳极燃料和阴极氧化剂，其性能的好坏直接影响燃料电池的寿命。气体扩散层（GDL）作为质子交换膜燃料电池的重要组件，起到支撑催化剂并提供反应气体和生成水的通道，需要具备良好导电性能及在电化学反应下的抗腐蚀能力。高性能的扩散层材料，有利于改善膜电极的综合性能，提升电池的工作效率。 图12质子交换膜在氢能产业链中的应用 图13质子交换膜燃料电池工作原理（ H2 /O） 图14高性能GDL材料有利于改善膜电极性能 质子交换膜市场空间较大，产能扩张值得期待。根据丰田Mirai燃料电池架构，推测单车质子交换膜约27.6平，后期随着技术不断成熟，价格会逐渐下行，预计中国2025年质子交换膜市场总规模超55.2亿。 表6：车用质子交换膜产能扩张值得期待 ePTFE增强的质子交换膜具有性能优势。目前广泛使用的是全氟磺酸质子交换膜，国内市场主要依赖进口，价格较高，且在高温无水的条件下性能显著下降。采用ePTFE增强的复合质子交换膜可以显著改善膜的机械强度和尺寸稳定性，同时可以显著降低膜厚度，并且改善膜内水的传递与分布，提高质子交换膜的性能。 表7：全氟磺酸质子交换膜是目前应用最广泛的质子交换膜体系 图15ePTFE增强的复合质子交换膜优势显著 公司拥有ePTFE相关技术优势，实现质子交换膜技术国产化。泛亚微透自主研发并掌握了一系列ePTFE基膜核心技术，同时结合自身26年涂布设备制造及技术应用经验，形成自主完整的ePTFE质子交换膜制备工艺和生产路线。公司与其他投资人共同出资设立的新的项目公司实施质子交换膜项目，包括ePTFE功能膜和150万m氢质子交换膜产业化项目，公司拟出资1亿元，占合资公司25%，该项目对实现质子交换膜氢燃料电池国产化具有重要意义。 4.TRT电缆膜打破美国杜邦垄断，实现国产替代 TRT电缆膜产品采用表面电晕处理和表面化学功能化修饰技术调节聚酰亚胺薄膜的表面能，并在其表面高精密可控在线涂敷含氟聚合物乳液以及复合聚四氟乙烯薄膜，实现含氟聚合物与聚酰亚胺膜的高效结合，再经高温热加工技术制备出高性能聚酰亚胺/含氟聚合物绝缘复合材料。公司相关产品已