多品牌运营能力强劲，迈向新的十年

公司2021年营收/业绩同比增长39%/50%，表现亮眼。公司披露2021年报，实现营收493.28亿元，同比+38.9%，毛利率同比+3.4pct至61.6%，销售费用率同比+5.7pct至36%，管理费用率同比持平为6%，综上归母净利率同比+1.2pct至15.7%，归母净利润同比+49.6%至77.20亿元（其中含分占合营公司亏损约8100万，剔除后公司归母净利润同比+35.4%），表现亮眼。 安踏品牌：奥运周期叠加产品升级助推品牌影响力提升，DTC转型顺利。 收入层面：2021年安踏品牌实现营收240.12亿元，同比+52.5%。1）品牌&产品端：安踏品牌充分利用独家奥运营销资源大幅提升品牌声量，口号“爱运动，中国有安踏”深入人心，赞助国家队，强调品牌专业属性；年内签约人气顶流王一博和白敬亭带动产品销售表现优异。9月推出新一代中底技术“安踏氮科技”，专业运动实力大幅增强，跑鞋/篮球鞋产品售价也均有所提升，女子系列终端销售与订货会表现优异。 2）渠道端：2021年安踏品牌继续优化低效终端，门店数量同比-519家至9403家，全国18个区域（涉及6000多家门店）采用DTC与加盟混营模式，其中52%左右店铺为直营门店。根据公司披露2021年安踏品牌DTC渠道营收占品牌营收比重为35.6%，我们判断目前安踏品牌DTC模式已经进入正轨，终端门店店效、盈利能力等方面逐步提升； 电商渠道在高基数下继续贡献亮眼增速，2021年安踏品牌电商营收增速达到61.6%，占安踏品牌营收比重为34.2%。 营运及盈利层面：1）2021年安踏品牌毛利率同比+7.5pct至52.2%，我们判断主要系主品牌DTC占比提升以及终端零售折扣收窄所致，经营溢利率受DTC转型以及年内品牌营销推广费用增加影响同比-7.3pct至21.4%；2）我们判断Q4安踏库销比略低于5，较Q3改善，渠道库存健康。 FILA品牌：巩固“顶级商品、顶级品牌、顶级渠道”定位，产品与渠道优化成果显著。 收入层面：2021年FILA品牌实现营收218.22亿元，同比+25.1%。1）品牌&产品端：FILA坚持打造“顶级商品”与“顶级品牌”，年内Fila Kids表现优异营收快速增长，根据我们跟踪目前Fila Kids在国内高端儿童运动市场中已经处于领先地位，FILAClassic持续丰富跑步、综训、高尔夫等专业运动品类并提升鞋类产品占比，全年我们预计鞋类占比为30%左右，鞋销售数量突破1500万双。2）渠道端：截至2021年末FILA品牌门店数量同比+48家至2054家，我们判断店铺数量的增长主要来源于FilaKids，FILAClassic店铺数量基本持平，长期来看我们判断Fila品牌营收增长然将主要来源于店效提升；电商渠道拓展力度加大，我们预计2021年FILA电商营收增速高于品牌整体。 营运及盈利层面：1）2021年FILA品牌毛利率同比+1.2pct至70.5%，我们判断主要系终端零售折扣收窄所致，经营溢利率同比-1.3pct至24.5%，我们判断主要系2021下半年疫情反复影响终端销售所致。2）2021年我们预计FILAQ4库销比大约在6-7倍，运营健康。 其他品牌：DESCENTE与KolonSport持续高速增长，盈利质量提升明显。 2021年其他品牌实现营收34.94亿元，同比+51.1%，毛利率同比+5.1pct至71.0%，经营溢利率同比+10pct至18.4%。冬奥会的举办与国家政策的支持促使冬季冰雪运动参与度提升，DESCENTE作为冰雪运动细分领域头部品牌受益，截至年末DESCENTE拥有门店182家，同比+10家，DESCENTE坚持高端定位，以高质量增长以及店效提升为品牌诉求。KolonSport主打“精致户外”顺应当下市场需求，品牌知名度持续增强，截至年末KolonSport拥有门店155家，同比-2家，我们判断目前KolonSport整体仍然处于品牌、产品以及渠道调整阶段。 合营公司Amer亏损收窄，长期发展计划稳步推进。2021年合营公司AS Holding营收同比+18.1%至197.20亿元，EBITDA同比+46.6%至23.67亿元，净亏损由2020年的11.40亿元大幅收窄至1.54亿元， H2 是公司销售旺季，2021 H2 受东南亚供应链以及海运问题影响，营收同比+8%增速较弱，根据我们跟踪进入2022年公司在东南亚的供应链已经逐步恢复正常，物流运费问题较2021年有所缓和，长期来看公司针对Amer发展提出的5个10亿欧元计划正在稳步推进，核心品牌始祖鸟、威尔逊及所罗门发展顺利，DTC及中国区业务规模快速增长。 公司营运稳健，现金流充裕。2021年公司存货周转天数/应收账款周转天数同比+5/-13天至127/26天，其中存货周转天数增加主要系回收门店带来库存增加所致，年内公司经营性现金流净额同比+59%至118.6亿元，增长趋势同净利润相同，期末公司现金及现金等价物余额为175.92亿元，现金充裕。 展望2022年，我们预计公司营收/业绩增长21%/18%。根据我们跟踪2022年1-2月公司各品牌终端表现依然亮眼，然而3月中旬以来受全国疫情多点爆发影响，销售表现承压，全年来看我们预计运动鞋服行业在国内仍然处于黄金发展阶段，同时公司坚持集团化运营抗风险能力强，安踏品牌影响力与认可度持续提升，FILA品牌坚持高质量发展，DESCENTE和Kolon Sport体量较小发展潜力大 ， 综上我们预计公司全年收入业绩增长21%/18%。长期来看，公司于2021年12月份发布全新10年战略规划，将“单聚焦、多品牌、全渠道”升级为“单聚焦、多品牌、全球化”，得益于公司高效的集团化运营能力，我们认为公司市场份额有望继续提升。 盈利预测和投资建议：公司作为全球运动鞋服龙头之一，旗下品牌高效运营成果显著，新十年征程伊始，公司提出全新战略赋能长期发展，我们预计公司2022-2024年归母净利润为91.01/109.58/130.92亿元，现价105.4港元，对应2022年PE为25倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续的范围及时间超过预期；终端需求下滑；多品牌及海外业务开展不顺；人民币汇率变动带来业绩波动。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）