证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 锂电化学品 2022年03月22日 厦钨新能（688778）深度研究报告 强推 （首次） 全球钴酸锂龙头，正极材料全布局 目标价：132元 当前价：93.00元  公司是国内锂电正极材料龙头企业之一。公司前身为厦门钨业下属电池材料事业部，自2004年开始钴酸锂正极材料的研发生产；2012年建立NCM三元正极材料生产线；2016年厦门钨业将锂电业务划转给新能源有限，2017年先后成立宁德厦钨、收购三明厦钨完善生产布局；2020年改制成股份有限公司并更名厦钨新能，2021年在科创板上市。  正极材料在新能源车高增的带动下持续增长。2021年全球新能源车销量660万辆，预计2025年将达到2000万辆，未来4年CAGR达到33%。2021年预计全球三元正极出货71万吨，同比增长73%，预计2025年全球三元正极需求243万吨，未来4年CAGR达到36%。  核心竞争力：钴酸锂产品市场领先，三元技术积累深厚，延伸布局磷酸铁锂，战略布局绑定上游材料。 1. 钴酸锂：公司钴酸锂2018-2020年连续三年市占率全球第一，2020 年钴酸锂销量达到3.35万吨，同比增长 53%，对应国内市占率达39%。公司出货以高电压为主（行业内多数企业以4.35V、4.4V为主），2020年公司4.45V产品出货占比达到67.8%，4.48V产品实现量产，4.5V产品处于量试阶段，形成了产品代际优势。公司深度绑定ATL，并且目前已实现了对3C 锂电池行业前五客户销售全覆盖。 2. 三元正极：公司是行业内最早实现单晶Ni5系、Ni6系三元材料大批量应用的企业之一，并于2018年实现Ni8系多晶和单晶产品量产，产品谱系全面。未来除了专注高镍产品研发以外，公司将进一步开发无钴、微钴的材料合成技术，其中Ni7系材料已通过量试，并且通过细化材料晶粒、提升比表面积等技术路线研发高功率产品。 3. 磷酸铁锂：公司于2021年9月16日公告，计划在雅安投资不低于100亿元，投建10万吨磷酸铁锂与6万吨三元材料产能，延伸布局磷酸铁锂。 4. 上游材料合作：公司2019年引入盛屯矿业及天齐锂业作为公司股东，同时与中伟股份、格林美、雅化锂业多家公司签订战略合作协议，涵盖四氧化三钴、三元前驱体、碳酸锂、氢氧化锂等多种关键原材料，其中中伟新材（中伟股份全资子公司）、格林美为2020年公司前两大供应商。  盈利预测：我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为5.55/9.48/15.10亿元，对应EPS分别为2.20/3.77/6.00元，对应3/21收盘价PE分别为42/25/15倍。考虑公司为全球钴酸锂龙头，预计未来在正极材料领域整体产能扩张速度高于国内其他三元正极材料厂商，并且延展布局磷酸铁锂材料，参考可比公司估值，我们给予公司2022年35倍PE，对应市值332亿元，对应目标价132元，首次覆盖，给予“强推”评级。  风险提示：新能源汽车发展不及预期、行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 7990 15557 27730 28795 同比增速(%) 14.5% 94.7% 78.3% 3.8% 归母净利润(百万) 251 555 948 1510 同比增速(%) 66.9% 121.3% 71.0% 59.3% 每股盈利(元) 1.33 2.20 3.77 6.00 市盈率(倍) 70 42 25 15 市净率(倍) 10 10 7 5 资料来源：公司公告，华创证券预测 证券分析师：彭广春 邮箱：pengguangchun@hcyjs.com 执业编号：S0360520110001 联系人：殷晟路 邮箱：yinshenglu@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 25,157.23 已上市流通股(万股) 5,415.48 总市值(亿元) 233.96 流通市值(亿元) 50.36 资产负债率(%) 60.66 每股净资产(元) 14.22 12个月内最高/最低价 163.50/81.88 市场表现对比图(近12个月) -33%-10%12%34%21/0821/0921/1121/1222/0222/032021-08-05~2022-03-21厦钨新能沪深300华创证券研究所 厦钨新能（688778）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 在本篇报告中，我们围绕公司的基本面和产业趋势，详细剖析了公司钴酸锂和三元正极的市场地位，并结合公司的战略规划，对其短中期的成长性和远期成长空间进行了较为详细的分析。 投资逻辑 我们认为，公司在工艺、设备以及管理方面的经验，是公司不断提升产品竞争力的核心，也为公司未来三元正极放量铺平了道路。同时，公司凭借自身的技术积累，延展布局磷酸铁锂正极材料，实现了正极材料全布局，并且公司未来有望通过绑定上游材料厂商，保障自身原材料供给稳定，为未来增厚自己的业绩打下基础。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为5.55/9.48/15.10亿元，对应EPS分别为2.20/3.77/6.00元，对应3/21收盘价PE分别为42/25/15倍。考虑公司为全球钴酸锂龙头，预计未来在正极材料领域整体产能扩张速度高于国内其他三元正极材料厂商，并且延展布局磷酸铁锂材料，参考可比公司估值，我们给予公司2022年35倍PE，对应市值332亿元，对应目标价132元，首次覆盖，给予“强推”评级。 厦钨新能（688778）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、 公司概况：全球钴酸锂龙头，正极材料全布局 ........................................................... 5 （一） 发展沿革：前厦钨电池材料事业部，正极技术积累深厚 ............................... 5 （二） 股权结构：实控人为福建省国资委，管理层技术背景深厚............................ 5 （三） 产品体系：全球钴酸锂龙头，三元正极高速发展 ........................................... 6 （四） 经营情况：2021年进入业绩收获期，ROE领先正极材料企业 ...................... 7 二、 行业分析：三元高增确定性强，钴酸锂向高电压方向发展 ..................................... 11 （一） 三元正极：新能源车爆发，三元需求高增 ..................................................... 11 （二） 钴酸锂：需求稳步增长，高电压有望成为趋势 ............................................. 13 三、 竞争优势：钴酸锂竞争优势明显，布局铁锂完善正极材料版图 ............................. 15 （一） 钴酸锂市占率全球第一，高电压产品技术规模领先 ..................................... 15 （二） 钴酸锂深度绑定ATL，全球3C前五客户全覆盖 .......................................... 15 （三） 三元技术积累深厚，自主研发能力强 ............................................................. 16 （四） 布局磷酸铁锂完善版图，远期产能规划近30万吨 ....................................... 19 （五） 绑定上游材料供应商，提升供应链管控能力 ................................................. 19 四、 盈利预测、估值与投资建议 ......................................................................................... 21 五、 风险提示 ......................................................................................................................... 23 厦钨新能（688778）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 公司历史发展沿革 ..................................................................................................... 5 图表 2 公司股权结构 ............................................................................................................. 6 图表 3 厦钨新能管理层及核心技术人员行业经验丰富 ..................................................... 6 图表 4 厦钨新能主要产品 ..................................................................................................... 7 图表 5 厦钨新能营业收入 ..................................................................................................... 8 图表 6 厦钨新能归母净利润 ................................................................................................. 8 图表 7 钴酸锂和三元正极材料销量 ..................................................................................... 8 图表 8 钴酸锂和三元正极材料单价 ..................................................................................... 8 图表 9 厦钨新能各主营业务毛利率 ..................................................................................... 9 图表 10 可比公司三元正极业务毛利率 ............................................................................... 9 图表 11 公司三费率 .........................