深度研究报告：全球钴酸锂龙头，正极材料全布局

公司是国内锂电正极材料龙头企业之一。公司前身为厦门钨业下属电池材料事业部，自2004年开始钴酸锂正极材料的研发生产；2012年建立NCM三元正极材料生产线；2016年厦门钨业将锂电业务划转给新能源有限，2017年先后成立宁德厦钨、收购三明厦钨完善生产布局；2020年改制成股份有限公司并更名厦钨新能，2021年在科创板上市。 正极材料在新能源车高增的带动下持续增长。2021年全球新能源车销量660万辆，预计2025年将达到2000万辆，未来4年CAGR达到33%。2021年预计全球三元正极出货71万吨，同比增长73%，预计2025年全球三元正极需求243万吨，未来4年CAGR达到36%。 核心竞争力：钴酸锂产品市场领先，三元技术积累深厚，延伸布局磷酸铁锂，战略布局绑定上游材料。 1.钴酸锂：公司钴酸锂2018-2020年连续三年市占率全球第一，2020年钴酸锂销量达到3.35万吨，同比增长53%，对应国内市占率达39%。公司出货以高电压为主（行业内多数企业以4.35V、4.4V为主），2020年公司4.45V产品出货占比达到67.8%，4.48V产品实现量产，4.5V产品处于量试阶段，形成了产品代际优势。公司深度绑定ATL，并且目前已实现了对3C锂电池行业前五客户销售全覆盖。 2.三元正极：公司是行业内最早实现单晶Ni5系、Ni6系三元材料大批量应用的企业之一，并于2018年实现Ni8系多晶和单晶产品量产，产品谱系全面。未来除了专注高镍产品研发以外，公司将进一步开发无钴、微钴的材料合成技术，其中Ni7系材料已通过量试，并且通过细化材料晶粒、提升比表面积等技术路线研发高功率产品。 3.磷酸铁锂：公司于2021年9月16日公告，计划在雅安投资不低于100亿元，投建10万吨磷酸铁锂与6万吨三元材料产能，延伸布局磷酸铁锂。 4.上游材料合作：公司2019年引入盛屯矿业及天齐锂业作为公司股东，同时与中伟股份、格林美、雅化锂业多家公司签订战略合作协议，涵盖四氧化三钴、三元前驱体、碳酸锂、氢氧化锂等多种关键原材料，其中中伟新材（中伟股份全资子公司）、格林美为2020年公司前两大供应商。 盈利预测：我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为5.55/9.48/15.10亿元，对应EPS分别为2.20/3.77/6.00元，对应3/21收盘价PE分别为42/25/15倍。 考虑公司为全球钴酸锂龙头，预计未来在正极材料领域整体产能扩张速度高于国内其他三元正极材料厂商，并且延展布局磷酸铁锂材料，参考可比公司估值，我们给予公司2022年35倍PE，对应市值332亿元，对应目标价132元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：新能源汽车发展不及预期、行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 在本篇报告中，我们围绕公司的基本面和产业趋势，详细剖析了公司钴酸锂和三元正极的市场地位，并结合公司的战略规划，对其短中期的成长性和远期成长空间进行了较为详细的分析。 投资逻辑 我们认为，公司在工艺、设备以及管理方面的经验，是公司不断提升产品竞争力的核心，也为公司未来三元正极放量铺平了道路。同时，公司凭借自身的技术积累，延展布局磷酸铁锂正极材料，实现了正极材料全布局，并且公司未来有望通过绑定上游材料厂商，保障自身原材料供给稳定，为未来增厚自己的业绩打下基础。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为5.55/9.48/15.10亿元，对应EPS分别为2.20/3.77/6.00元，对应3/21收盘价PE分别为42/25/15倍。考虑公司为全球钴酸锂龙头，预计未来在正极材料领域整体产能扩张速度高于国内其他三元正极材料厂商，并且延展布局磷酸铁锂材料，参考可比公司估值，我们给予公司2022年35倍PE，对应市值332亿元，对应目标价132元，首次覆盖，给予“强推”评级。 一、公司概况：全球钴酸锂龙头，正极材料全布局 （一）发展沿革：前厦钨电池材料事业部，正极技术积累深厚 公司是国内锂电正极材料龙头企业之一。公司前身为厦门钨业下属电池材料事业部，自2004年开始钴酸锂正极材料的研发生产；2012年建立NCM三元正极材料生产线，成为国内最早具备钴酸锂和NCM三元材料大规模量产能力的企业之一；2016年厦门钨业将锂电业务划转给新能源有限，2017年先后成立宁德厦钨、收购三明厦钨完善生产布局； 2020年改制成股份有限公司并更名厦钨新能，2021年在科创板上市，募集资金建设海璟生产基地，重点研发生产高镍三元正极材料。 图表1公司历史发展沿革 （二）股权结构：实控人为福建省国资委，管理层技术背景深厚 第一大股东为厦门钨业，实际控制人为福建省国资委。目前，公司第一大股东为厦门钨业集团，持股比例为45.97%，实际控制人为福建省国资委。前十大股东持股比例达到77.5%，股权集中，股权结构稳定。公司拥有三家全资子公司宁德厦钨、璟鹭新能源、厦门鸣鹭，以及两家控股子公司三明厦钨和雅安厦钨。 图表2公司股权结构 公司管理层技术背景深厚。公司董事长杨金洪为冶金专业博士，教授级高级工程师，主持参与项目曾获得国家科学技术进步奖一等奖、国家技术发明奖二等奖，拥有丰富的行业经验和管理经验。公司管理层及核心技术人员基本为硕士或博士学历，学历背景涵盖冶金、材料学、物理化学等多门学科，拥有丰富的冶金和材料开发经验。公司研发人员200余人，具备较强的持续自主创新和研发能力。 图表3厦钨新能管理层及核心技术人员行业经验丰富 （三）产品体系：全球钴酸锂龙头，三元正极高速发展 公司主要产品包括钴酸锂电池正极材料和NCM三元正极材料。下游行业为消费电子和新能源汽车的锂离子电池供应商。其中钴酸锂电池充放电效率高，主要应用于3C消费领域；三元正极材料根据镍元素的含量比例又分为3系、5系、6系与8系，由于三元锂电池具备克比能量密度高、放电容量大、循环性能好、结构比较稳定等优势，主要应用于电动汽车领域。 钴酸锂产品市场领先，三元正极材料技术积累深厚。钴酸锂电池行业目前多数企业仍然以4.35V、4.4V产品为主，而公司2020年4.45V产品出货占比达到67.8%，4.48V产品实现量产。公司在三元正极材料领域全系布局，自2015年开始推出Ni5系、Ni6系NCM单晶材料，是行业内最早实现单晶Ni5系、Ni6系三元材料大批量应用的企业之一，并于2018年实现Ni8系多晶和单晶产品量产，产品谱系全面。未来除了专注高镍产品研发以外，公司将进一步开发无钴、微钴的材料合成技术，其中Ni7系材料已通过量试，并且通过细化材料晶粒、提升比表面积等技术路线研发高功率产品。 图表4厦钨新能主要产品 （四）经营情况：2021年进入业绩收获期，ROE领先正极材料企业 21年前三季度营收、利润高增长。2017年到2020年，公司营业收入从42.11亿元增加至79.9亿元，CAGR 23.80%，归母净利润从1.66亿元增长至2.51亿元，CAGR 14.78%。公司在钴酸锂正极材料领域凭借产品的代际优势使得市占率持续提升，三元正极材料领域受到下游电动车需求量快速增长和21年产品价格上涨的拉动，在21年迎来了业绩的收获期。2021年前三季度，公司实现营业收入103.13亿元，同比增长98.59%，归母净利润3.99亿元，同比增长155.63%，表现亮眼。 图表5厦钨新能营业收入 图表6厦钨新能归母净利润 钴酸锂是主要收入来源，三元材料占比逐步提升。受益于下游3C、可穿戴设备、无人机领域需求的持续向好，公司钴酸锂出货量和收入持续提升，收入占比保持在60%以上，是公司的主要收入来源。三元材料的营收从2017年的9.67亿元提升至2020年的17.13亿元，出货量快速提升，随着下游新能源汽车需求快速提升和公司募投项目落地带来的产能扩张，公司的三元材料收入和占比有望进一步提升。 图表7钴酸锂和三元正极材料销量 图表8钴酸锂和三元正极材料单价 公司产品定价策略为“原材料成本+加工费”模式。2018年、2019年和2020年，公司三元正极业务毛利率分别为14.34%、16.32%和8.12%，整体毛利率高于钴酸锂业务，主要由于公司产品定价策略为“原材料成本+加工费”模式，钴酸锂单价常年高于三元正极，因此钴酸锂毛利率较低。 2020年钴酸锂毛利率企稳回升。2019年公司钴酸锂毛利率大幅下跌至2.89%，主要系19年原材料持续降价而公司长单采购需消化高价原材料库存所致，而随着高价库存原料消化完毕，原材料价格企稳以及4.45V+高电压产品销售占比提升，2020年公司钴酸锂毛利率回升至11.01%。2020年，公司NCM三元材料毛利率较2019年下降8.20个百分点，主要原因一方面是系新冠疫情及新能源汽车补贴退坡导致三元材料产能利用率降低，规模效应减少，另一方面是公司主要客户比亚迪产品路线转向磷酸铁锂刀片电池，同时下游客户成本压力传导，公司为了回笼资金降价幅度较大。 图表9厦钨新能各主营业务毛利率 从费用率看：2017年-2021Q3，公司期间费用率稳步下降，由6.7%降低至5.1%。公司执行优质大客户战略，销售费用率稳定在1%以下。管理费用率和研发费用率随着营收规模扩大稳步下降。财务费用率稳中有降，IPO募资降低资产负债比后财务费用率有望进一步下降，提升公司整体盈利水平。 图表10可比公司三元正极业务毛利率 图表11公司三费率 ROE领先于其他三元正极公司。21Q3年公司ROE达到14.99%，位于可比公司前列。公司采取“低库存高周转”的模式，在周转率和杠杆率两大方面优于竞争对手。 图表12各正极企业ROE 图表13各正极企业净利率 图表14各正极企业总资产周转率 图表15各正极企业权益乘数 二、行业分析：三元高增确定性强，钴酸锂向高电压方向发展 四大主材中正极材料市场规模最大，技术路线多样。锂离子电池产业链中，市场规模大、产值高的是正极材料，目前国内外动力锂电池正极材料技术路线主要有：钴酸锂、镍钴锰三元、改性锰酸锂、磷酸铁锂、镍钴铝三元。其中： 三元材料：凭借其较高的能量密度，成为当下电动车型广泛采用的技术路线。 磷酸铁锂：电池充放电循环寿命长，但其缺点是能量密度、高低温性能、充放电倍率特性均存在较大差距； 钴酸锂：主要用于对体积能量密度要求较高的消费类电池的正极材料； 锰酸锂：能量密度低、高温下的循环稳定性和存储性能较差，因而锰酸锂仅作为国际第1代动力锂电的正极材料，目前主要应用于电动两轮车市场； 图表16不同正极材料技术参数对比 （一）三元正极：新能源车爆发，三元需求高增 发展新能源汽车已成全球共识，各国相继出台禁售燃油车时间表。随着全球能源危机和环境污染问题日益突出，节能、环保有关行业的发展被高度重视，发展新能源汽车已经在全球范围内形成共识。近年来，主要经济体纷纷加大对新能源汽车的政策支持力度，制定发展规划、给予补贴甚至明确燃油车退出时间表以推动新能源汽车产业的发展。 图表17全球各国（地区/城市）燃油车禁售计划时间表 图表17全球各国（地区/城市）燃油车禁售计划时间表 2021年全球新能源车销量660万辆，预计2025年达到2000万辆。全球新能源汽车销量从2016年的80万辆增长至2021年的660万辆，CAGR达52%。随着欧洲市场补贴政策的延续、国内优质新能源车供给的投放以及美国市场多种电动皮卡和SUV的上市，将带动新能源车销量再上一个台阶。我们预计2022年全球新能源车销量将达到1000万辆，同比增加54%，2025年将达到2000万辆，未来4年CAGR达到33%。 图表18全球新能源乘用车销量预测（单位：万辆） 2021年预计全球三元正极出货71万吨，同比增长73%。预计2025年全球三元正极需求243万吨。随着全球新能源汽车爆发，我们预计三元锂电池需求预计将从2021年的300GWh提升到2025年的1038GWh，CAGR将达到36%，2