L框架下的推演：安度减弱版“欧美滞胀和全球博弈叠加期”

同时对1973-1974年和1990-1991年进行复盘：我们搜集并回顾过去50多年的国际经济金融数据，从宏观经济指标、大类资产价格两个层面，定位到和目前情况类似的若干个阶段——其中最为可比的是1973-1974年（“可比时期1”），以持续局部冲突、石油危机和大滞胀为标签，对当前的全球大类资产配置具有综合性参考意义。其次是1990-1991年（“可比时期2”），以局部冲突、小滞胀和当时的第二大经济陷入衰退为注脚，对中日跨期对比分析有借鉴价值——我们相信2022-2023年大概率是减弱版的1973-1974年和减弱版的1990-1991年同时发生，我们统称为减弱版的“欧美滞胀+全球博弈叠加期” 融入观点矩阵中的4个判断来自对两个可比时期的加权平均：通过对可比时期和2022年以来的大类资产历史统计量进行加权平均，我们将主观观点进行量化。共有涉及5类资产的4个观点，构成一个4 x 5的超额收益率观点矩阵，包括：当下到2023年底这段时间中，黄金-美股还有37%的预期年化相对收益；美债-美股还有4%的预期年化相对收益率；美股-A股还有6%的预期年化相对收益率，原油-黄金还有7%的预期年化相对收益率。 B-L模型建议以金、债为盾，适当把握A股反弹机会：将包含中国国债在内的6大类资产过去7年的日交易数据以及上文的观点矩阵作为原材料，打包“丢”入修正的B-L模型中进行优化运算。得到的推荐组合相对于市场组合权重增减幅度分别为：黄金(+6%)>美债(+4%)>国债(+1%)>原油(0%)>A股(-3%)>美股(-7%)——总体体现了偏重实物和避险资产的风格，但并未大幅抛弃A股，含着某种“不喜不悲”的沉稳，也暗示A股短期已经超跌。这一结论融合了多方面考虑：如价格长期趋势、各资产自身的风险收益比、资产间的相关性以及我们的主观观点和其他假设等，理论上具有一定的前瞻性和稳定性，希望可为投资者进行大类资产配置决策时提供一点参考。 风险提示：悲观或乐观情景假设成真，带来风险资产超预期下行或上行风险 1.遍历50多年国际经济金融数据，定位到两个“可比 时期” 我们通过回顾过去50年的经济金融数据，从宏观指标、大类资产价格两个层面，定位到和目前情况类似的几个阶段。其中最为类似的是70年代（尤其是1973-1974年），这一点和大家的直觉相符。其次是1990年-1991年，也有一定的参考意义。 1.1.宏观经济环境视角指向70s、1990年和2001年前后 宏观数据方面，我们假设“滞胀”是当前的主要矛盾，为更直观的反应滞胀程度，我们决定尝试引入一个所谓“滞胀指数”的新概念。 根据定义，滞胀是指经济增长停滞，而物价高涨。对于物价，月度公布的CPI数据已经足够反映问题。对于经济增长，使用GDP数据存在一些实操上的困难，比如更新周期一般只有季度且各国货币单位不同等。 因此我们考虑使用更加高频和可比的景气度指标，如PMI进行刻画。 经验上，我们知道CPI和PMI均遵循库存周期的波动规律，两者间有存在跨期相关性。在学术文献中，张利斌等人在《制造业PMI对GDP走势的预测作用》一文中确认了PMI与GDP之间的关系,即制造业PMI领先于GDP 4个月，对GDP的走势具有最好的预测作用。詹婷等人在论文《我国两类PMI与CPI关系的统计检验》中得出结论：CPI和PMI时间序列均为一阶单整序列，且CPI与PMI存在协整关系，VAR模型稳定性检验均通过，两组宏观指标之间存在着长期均衡且稳定的关系，PMI指数是CPI的格兰杰原因。 我们既可以用CPI和PMI的比值，也可以用两者之差来衡量物价和增长之间的差距，数值越大说明物价相对于增长过高了，有滞胀嫌疑，反之则是高增长低通胀的理想时期。在此我们采用差值计算。 由于CPI和PMI的单位不同，为了使得计算出来的指标具有更高的可辨识度，我们需要对其进行标准化。据统计，1960年至今美国的月度CPI平均为3.7个百分点，PMI均值为53.1，两者之比为14.3。我们若以14.3为标准化系数可使得两者之差最为显著。尽管这个设定在学术上并不非常严谨，但对于复盘历史数据已经具有实践意义。有时间的话，我们未来会对其进行更多论证。 总之 ，我们在此先将 “ 滞胀指标 ” 的经验计算公式设为 ：CPI*100-PMI/14.3。据此绘制如下示意图后，可以清晰看到，包括本轮滞胀指数大涨在内，历史上还有4个高峰，分别是1970年前后、1975年前后、1980年前后、1990年前。目前该指标的位置刚刚超过1970年、1990年的水平，尚不至1975和1980年的高位，但趋势依然向上，这显然引发了全球性的恐慌。 图1：历史上美国滞胀指数的高峰还有4个，不含本次 此外，我们认为通胀率和货币供应量密不可分。事实上，美国M2同比增速和CPI同比之间存在较为显著的滞后相关性——M2高峰一般领先通胀高峰1.5-2年。从这个角度，我们相信当前美国的高通胀趋势尚未见顶。同时，当前的货币增长率的形态和70年代（尤其1974年和1979年）以及2001年前后存在不同程度的可比性——均曾发生货币供应增速在一个较长增长期后开始回落——从增速峰值上来说，美联储本轮阔表力度可以说是史无前例的。 图2：美国广义货币供应增速已经超越70年代的高峰 小结，从美国的宏观数据方面的相似性角度，我们可以定位到70年代，以及1990年前后和2001年前后。 1.2.大类资产表现视角指向1973-1974和1990年 长周期历史数据存在数量和质量方面的局限。为此，我们在确保近年数据的准确的前提下，使用代理指标估算历史数据以兼顾分析全面性。我们最终优先选取标普、日经、黄金、原油、国债期货五大类资产进行年度统计，涵盖股、债、商品三方面。 对年度收益率进行复合条件筛选后我们发现：从大类资产价格波动层面，当前时间和1973-1974年相似度最高。此外，考虑到日本和我国发展路径的相似性，1990年也有借鉴价值。 表1：大资产表现条件筛选：70年代高度相似，1990年部分相似 此外，鉴于历次滞胀和油价都有千丝万缕的联系，我们对其进行单独复盘。我们发现2021年以来的名义油价涨幅仅次于1974年那一轮跳涨，已经超过其他飙升阶段的涨幅。上述原油大牛市阶段具体包括： 1973年10月，第四次中东战争爆发，OPEC为了打击对手以色列宣布石油禁运，原油价格终结了持续多年的低位稳定期，在2年时间里内从2.5美元左右跳涨到11美元以上，被称为第一次石油危机。 此后的1979-1980年间，伊朗革命和两伊战争相继爆发，第二次石油危机开启，油价再上台阶，突破30美金。 1990年前后油价也出现过一波接近翻倍的行情，和伊朗入侵科威特有关，后被美国及时平息。 1999-2000年之间，经济景气和资产价格泡沫化助力油价从15美元翻倍到30美元水平，成为此后十年长牛的开端，直到金融危机才戛然而止。期间世界经历了911事件、伊拉克战争和第三次石油危机。 2009年的救市措施和刺激政策，也使得油价在其后走出v型反转的走势。 在考虑实际油价的水平，即剔除美元贬值的影响后，目前的美国进口原油的实际价格水平已经超过70年代中期，而接近80年代初和2008年金融危机爆发前后各两年的水平。 图3：名义油价同比增速类比1974、2000年 图4：实际油价超1970s，接近1980、2009年 总而言之，通过多角度对照分析，我们拟将研究重点放在70年代（尤其是1973-1974年），同时简单回顾1990年前后（1990-1991年），希望从对这些“可比时期”的进一步分析中发掘规律性的结论。 2.倾向于中性情景：减弱版“欧美滞胀+全球博弈叠加 期” 总的来说，对于未来的国际形势，我们观点既不悲观也不乐观。我们认为：第一，欧美滞胀指标还将上行半年左右，但中国并无滞胀担忧。第二，如今的中国和90年代的日本在人口结构、资产价格和对美外交方面有相似性。但中国政府解决问题的能力和决心更强。第三，局部冲突演变为第三次世界大战的概率很低，维持均势复合各方利益。即使战事迁延，其对油价的影响要小于当年，100美元以上的石油价格缺乏基本面支撑。第四，通胀数据滞后于油价，滞涨期黄金有望补涨，美股还需补跌。简而言之，我们相信2022-2023年大概率是减弱版的1973-1974和减弱版的1990-1991同时发生，可称之为“欧美滞胀+全球博弈叠加期”。 落实到各类资产上： 黄金价格在1973-1974年间（“可比时期1”）上涨190%，而在1990-1991年间（“可比时期2”）经历过山车式行情最终略有回落。目前随着滞胀指标的提升黄金有望继续补涨，但全球货币体系全局性变革尚未出现（存在零星的挑战），故本轮黄金牛市的累计涨幅应更小。 石油价格在“可比时期1”中跳升3.5倍，在“可比时期2”中经历暴涨暴跌最终微跌。综合考虑美元供给增速和俄罗斯在石油市场的影响力，100美元左右的布油价格基本反应充分。 美股在“可比时期1”累计下跌42%。顺序表现为油价冲击先行，股市滞后，宏观数据更滞后。在“可比时期2”标普反而录得18%涨幅。目前美国股债尚未完全反应油价中枢抬升的中期影响，后期或补跌。分子分母端的共同压力下，美股总体调整幅度不足（短期跌速过快）。 美债在“可比时期1”累计下跌9%，在“可比时期2”上涨12%。本轮滞胀中美联储大概率投鼠忌器，加之美元的避险属性，本轮国债收益率的提升幅度会相对有限，可参考1974年2-3季度的表现再打一定折扣。 日股在“可比时期1”时相对美股抗跌，日元同期升值。而在“可比时期2”日股大跌43%，日元转为贬值。后世学者归因于日本人口结构、国际环境已经大不相同。 中国目前物价压力同比减轻，滞胀担忧较少，这优于当年的美日和现在的美国，A股本该相对抗跌。但因某些方面和“可比时期2”的日本类似，内外资踩踏下使得2022年以来A股领跌一众大类资产。我们并不认为中国会重蹈日本覆辙，对中国经济的独立性和抗风险能力有充分信心。 此外，针对2022年以来风险资产的单边快速下跌，我们认为即使类比大滞胀时期，目前这种跌速不可持续（隐含悲观预期过度）。集中释放风险后，未来市场有反弹和恢复平静的需要。 2.1.复盘可比时期1：1973-1974年——石油危机和大滞胀 该阶段复盘小结： 当前美国GDP同比增速下滑和1973年-1974年类似，下滑程度取决于俄乌冲突如何发酵，存在超预期跌破长期增速中枢的可能。未来半年时间美国滞胀指数大概率还会继续抬升，高点或逼近1974年。 货币当局通过释放流动性解决短期麻烦是存在路径依赖的，我们判断当本轮物价压力缓解时，美国货币政策会再次边际转鸽以提振经济，时间或在2022年四季度。 随着滞胀指标的提升黄金有望继续补涨。由于全球货币体系全局性变革尚未出现，本轮黄金牛市的累计涨幅应该明显弱于1973-1974年的190%。 俄乌冲突如果无法很快得到解决，将会抬高油价波动中枢，但油价短期的上涨幅度和实际价格均应低于1974年和1980年。目前布油100美元左右的价格，已经远高于绝大部分页岩油产能的盈亏平衡线，且相比疫情前（2019年）的价格中枢已经翻倍，价格反应已足够充分。 石油价格两年时间累计涨幅3.5倍，但主要涨幅集中在1973年10月和1974年1月。油价冲击先行，股市滞后，宏观数据滞后更多。 也就是说，我们认为目前股债尚未完全反应油价中枢抬升的中期影响，后期或补跌。 明显的通胀难以遮盖，加息和缩表总要进行（发稿前美联储加息25bp并宣布2022年再加6次，符合预期），而美国经济面临越来越大的不确定性，分子分母端的共同压力下，我们认为美股的下跌幅度不足，2022年以来累计下跌仅10%左右，不足可比时期1/4。 美国经济内外部问题丛生，美联储大概率投鼠忌器，对通胀适度妥协，加之美元资产在动荡时期依然具有避险属性，本轮国债收益率的提升幅度会相对有限，美债后续跌幅可参考1974年2-3季度的表现再打一定折扣。 从滞胀指标角度，A股在本轮滞胀