请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年03月18日增持福耀玻璃（600660.SH）营收增长稳健超行业，四季度营收创历史新高核心观点公司研究·财报点评汽车·汽车零部件证券分析师：唐旭霞0755-81981814tangxx@guosen.com.cnS0980519080002基础数据投资评级增持(下调)合理估值不适用收盘价37.93元总市值/流通市值98997/98997百万元52周最高价/最低价60.54/34.00元近3个月日均成交额744.18百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《国信证券-福耀玻璃-600660-2021年三季报点评：业绩稳健，三季度利润同比增长9%》——2021-10-30《福耀玻璃-600660-2021年中报点评：业绩符合预期，长期看好汽车玻璃创新产品》——2021-08-06《福耀玻璃-600660-2021年一季报点评：业绩符合预期，净利率同环比改善》——2021-04-16《福耀玻璃-600660-2020年报点评：业绩符合预期，盈利持续改善》——2021-03-31《福耀玻璃-600660-重大事件快评：增股筹资加强研发，扩大高附加值汽车玻璃及光伏玻璃市场》——2021-01-112021年收入稳健增长，四季度营收创历史新高。福耀2021年实现营收236.03亿（同比+18.6%），实现归母净利润31.46亿（同比+21.97%），扣汇兑口径的利润总额为43.5亿（同比+23.1%）。拆单季度看，四季度实现营收64.50亿（同比+5.22%），实现归母净利润5.50亿（同比-37.3%），扣汇兑的利润总额10.71亿（Q3约10.28亿）。总体来看，2021年公司营收增速稳健超越行业（乘用车产量同比+7.1%），四季度营收创历史新高，SAM亏损、原材料成本上涨、汇兑亏损及海运成本等多重因素拖累公司净利润表现。海运费和纯碱价格上涨影响毛利率，费用率稳中有降。公司考虑会计准则调整后的可比口径2021年毛利率35.9%，同比减少0.6pct，主要为海运费和纯碱的价格上涨影响，其中海运费影响毛利率同比减少0.98pct，纯碱同比涨价影响毛利率减少0.45pct。依照新会计政策调整后，公司2021年四费率为20.25%，同比-1.16pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别4.88/8.24/2.91/4.22%，同比变动-0.40/-1.31/+0.43/+0.13pct。海外业务持续推进，远期看好汽车玻璃创新产品。德国端:2019年收购的铝亮饰条公司FYSAM已于2020年上半年完成项目整合，2021年四季度受一次性报废计提影响，预计SAM亏损环比有所增加；美国端:20年下半年起疫情影响逐渐淡化，20年上半年/20年/21年上半年/21年福耀美国公司营收分别13.3亿/32.5亿/19.2亿/39.0亿，净利润分别-0.9亿/0.02亿/1.3亿/2.7亿，净利率分别-6.9%/0.1%/6.9%/7%；2021年福耀智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃等高附加值产品占比提升3.31pct，福耀汽车玻璃单平米价格由2016年的152.4元持续提升至2021年的180.5元，CAGR为3.44%。调光玻璃目前已搭载于极氦001、广汽AIONSPLUS等车型。风险提示：海外疫情不确定性影响公司汽玻业务和SAM整合进度。投资建议：下调盈利预测，维持“维持”评级。短期维度，2022年预计在玻璃升级、海运及芯片缓解、市占率提升背景下公司业绩有望维持20%以上增速；长期维度，公司作为全球汽车玻璃龙头，智能化大趋势下，汽车玻璃有望1）单车玻璃用量（面积）增长，从4平米到6平米；2）单平米价值量提升（镀膜、隔热、包边、HUD、调光、5G通信等），从600元提升至2000元以上。后续汽车玻璃、网联化打开新天地，行业ASP提升有望加速。考虑疫情、缺芯影响排产、汇兑损益、原材料和海运成本具备不确定，下调盈利预测，预期22-24年利润分别48/57/71亿（前次盈利预测为50/60/73亿），对应PE分别21/17/14x，维持增持评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)19,90723,60328,25933,92940,755(+/-%)-5.7%18.6%19.7%20.1%20.1%净利润(百万元)26013146478357107131(+/-%)-10.3%21.0%52.0%19.4%24.9%每股收益（元）1.041.211.832.192.73EBITMargin16.6%17.7%20.2%20.8%21.5%净资产收益率（ROE）12.0%12.0%16.9%18.7%21.4%市盈率（PE）36.631.520.717.313.9EV/EBITDA21.719.415.613.211.1市净率（PB）4.413.763.513.252.97资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22021年收入稳健增长，Q4营收创历史新高。福耀玻璃2021年实现营收236.03亿（同比+18.57%），实现归母净利润31.46亿（同比+20.97%），汇兑损失5.28亿元，上年同期汇兑损失为4.22亿元，2021年扣汇兑口径的利润总额为43.5亿（同比+23.1%），扣汇兑口径的净利润为36.74亿（同比+21.53%），拟分配股利26.1亿（每10股分10元（含税）），分红比例超80%，股息率2.6%。拆单季度看，公司21Q4实现营收64.50亿（同比+5.22%，环比+14.98%），实现归母净利润5.50亿（同比-37.30%，环比-33.41%），扣汇兑口径的利润总额为10.71亿（Q3约10.28亿）。总结来看，公司2021年营收增长稳健，SAM亏损、原材料成本上涨(-1.1亿）、汇兑亏损（-5.3亿）及海运成本（-2.3亿）等多重因素拖累公司2021年净利润表现。图1：福耀玻璃营业收入及同比增速图2：福耀玻璃单季度营业收入及同比增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：福耀玻璃归母净利润及同比增速图4：福耀玻璃单季度归母净利润及同比增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理受海运费和纯碱价格上涨影响，考虑会计准则调整后的可比口径公司2021年毛利率同比-0.6pct。本报告期公司根据2021年11月财政部关于企业会计准则的实施问答，将相关运输成本由原计入当期期间费用更改为采用与商品或服务收入确认相同的基础摊销至营业成本；将与存货的生产和加工相关的固定资产日常修理费用，由原计入当期期间费用更改为按照存货成本确定原则进行处理。同时，公司对2019年度和2020年度进行追溯调整。上述会计政策变更后，2021年毛 nXmVlXdWhY9UjYqQxPpOnN6MaO9PmOrRnPsQjMqQoNiNmNuM9PoPsMuOoNsMxNnQpM请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3利率为35.9%，上年同期为36.5%，同比减少0.6pct，主要为海运费和纯碱的价格上涨影响，其中海运费同比涨价人民币2.31亿元，影响毛利率同比减少0.98pct；纯碱同比涨价人民币1.07亿元，影响毛利率减少0.45pct。单Q4毛利率因为会计准则变更，部分管理及销售费用在Q4挪至成本端，口径并不可比，这里用毛利率-销售费率-管理费率的口径，该口径单Q4毛利率-销售费用率-管理费用率为20.85%（Q1/Q2/Q3分别为24.43%/23.86%/22.24%）。表1：本次会计政策变更的主要内容及对公司的影响（单位：元人民币）会计政策变更的内容受影响的报表项目名称影响金额(负数表示减少)2020年度合并利润表2020年度母公司利润表针对发生在商品控制权转移给客户之前，且为履行销售合同而发生的运输成本，本集团及本公司将其自销售费用全额重分类至营业成本营业成本423,163,93126,303,073销售费用-423,163,931-26,303,073针对制造部门不符合固定资产资本化后续支出条件的日常修理费发生额，本集团及本公司将其自管理费用全额重分类至营业成本营业成本175,531,6857,721,480管理费用-175,531,685-7,721,480资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图5：福耀玻璃毛利率和净利率图6：福耀玻璃单季度毛利率和净利率资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理（注：此处为未剔除会计政策变更的表观数据，仅供参考）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理（注：此处为未剔除会计政策变更的表观数据，仅供参考）费用率方面，2021年整体稳中有降。考虑到会计政策变更导致费用率表观数据不可比，因而我们此处依照新会计政策的规定调整2020年的销售费用率和管理费用率。可比口径下，公司2021年四费率为20.25%，同比-1.16pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别4.88/8.24/2.91/4.22%，同比变动-0.40/-1.31/+0.43/+0.13pct。受到汇兑损失增加叠加利息收入减少影响，公司2021年财务费用率增加。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图7：福耀玻璃研发费用及费用率图8：福耀玻璃四项费用率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理（注：此处2020年四费率为根据会计政策调整后的数据）2021年福耀汽车玻璃业务国内外持续推进。2013年以来，福耀玻璃年度营收增速和分季度营收增速波动走向大体和国内车市行业一致，其营收增速绝对值基本维持一定程度高于行业，2021年国内乘用车在行业芯片紧缺背景下产销分别同比增加7.1%、6.5%，公司营收同比增加18.6%；21Q4国内乘用车产量环比Q3持平（+0.04%），公司营收增速5.2%，表现持续超行业。拆分区域来看，福耀美国20年上半年/20年/21年上半年/21年营收分别13.3亿/32.5亿/19.2亿/39.0亿，净利润分别-0.9亿/0.02亿/1.3亿/2.7亿，净利率分别-6.9%/0.1%/6.9%/7%。图9：汽车/乘用车产量增速和福耀玻璃营收增速年度对比图10：乘用车产销量增速和福耀玻璃营收增速季度对比资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理欧洲产能逐渐恢复，SAM整合完成21Q4营收环比增长。自2019年收购德国SAM铝亮饰条资产后，为了提高其运营效率，公司着手开始整合工作，并于2020年上半年完成项目整合，一定程度保障了Q2海外疫情大幅影响营收的背景下SAM亏损并未放大，自Q3开始随着海外疫情有所缓解，SAM产能利用率环比改善，亏损幅度自20Q2以来呈现减亏趋势，21Q4受一次性报废计提影响，SAM亏损环比有所增加。福耀玻璃对新产品新技术一直保持较高投入。为保持竞争优势，公司不断加大研发投入，公司研发投入从2010年的1.55亿元不断增长至2020年的8.15亿元，CAGR达18.05%。公司研发投入高于行业内竞争对手，2014年开始，公司研发费用率一直高于3.80%，2020年研发费用率达4.10%，高于远高于板硝子的1.62%和圣戈班的1.13%。公司设置了智能创新中心，建立智能网联创新团队，快速研 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5发攻关，并在汽车玻璃关键成型工艺和设备、玻璃天线、镀膜、光电等核心技术领域实现突破，研发出轻量化超薄玻璃、镀膜可加热玻璃、抬头显示玻璃、超隔绝玻璃、带网联天线的ETCRFID5G玻璃、智能