3月美联储FOMC会议点评：一个与市场“更自洽”的剧本

整体而言，本次会议基调虽然偏鹰，但“利空靴子落地”的成分更大些，传递出了一个与市场“更自洽”的剧本。体现在首次加息在充分沟通后的平稳落地、点阵图终于追平了市场的加息预期、同时明确很快官宣缩表，叠加鲍威尔打消市场对过度加息加剧衰退风险的担忧，所以市场表现偏积极。 对本次会议，市场主要有六大关注点，我们在下文逐一分析： 关注点1：点阵图中位数预期隐含2022年累计加息175bp（7次加息25bp，包含本次会议加息），即年内剩余六次会议大概率每次都将加息25bp。会议前市场预计2022年累计加息177bp，会议后市场预计2022年累计加息185bp。另外，联储内部对全年加息的分歧较大（最高300bp，最低125bp）。 关注点2：点阵图显示本轮加息的终点（2023年末中位数预期2.8%）高于长期中性利率（2.4%），意味着在高通胀回归正常前，联储激进的加息节奏必将经历“矫枉过正”。 关注点3：对通胀预测的上调幅度较大。联储官员对2022~2023年核心PCE通胀同比的中位数预期分别从2.7%、2.3%大幅上调到4.1%、2.6%。 关注点4：市场担心过度加息会导致2023年经济衰退，鲍威尔则认为衰退可能性并不高。联储官员对2022年美国经济增速的中位数预期从4.0%下调到2.8%，但仍高于1.8%的中性增速，鲍威尔也强调“（经济）完全有能力承受更为紧缩的货币政策”。 关注点5：鲍威尔为5月份加息50bp的可能性进一步做了铺垫。本次新闻发布会上，鲍威尔表示，“如果更积极的加息是合适的，那么就会这样做”。会议后市场对5月份price in的加息幅度是33bp。 关注点6：最快5月份可能官宣缩表，同时也暗示年内开启的缩表“有可能相当于额外再加一次息”。此前我们的基准情形是缩表6月官宣、7月启动（每个月缩减750亿美元），结合3月议息会议的增量新，我们调整为5月官宣、6月执行，同时5月份会议加息50bp。 “投资者应尽量弄清自己在周期和钟摆中所处的阶段。这不会令未来变得可知，但它能帮助人们为可能的发展做好准备…” −−霍华德·马克斯 北京时间3月17日凌晨，美联储3月议息会议宣布加息25bp，联邦基准利率区间从0~0.25%上调至0.25~0.50%，正式开启了新一轮的加息周期，符合市场预期。 整体而言，本次会议基调虽然偏鹰，但“利空靴子落地”的成分更大些，传递出了一个与市场“更自洽”的剧本。体现在首次加息在充分沟通后的平稳落地、点阵图终于追平了市场的加息预期、同时明确很快官宣缩表，叠加鲍威尔打消市场对过度加息加剧衰退风险的担忧，所以市场表现偏积极。 纳指、标普500、道指分别上涨3.77%、2.24%、1.55%，2年、5年、10年美债收益率分别上行12bp、9bp、4bp，10年美债盘中最高触及2.249%，但随后冲高回落收至2.192%，美元指数纽约尾盘下跌0.62%。 图1：市场隐含5月加息幅度33bp，全年加息超过7次 图2：10年美债利率盘中最高触及2.25% 对本次会议，市场主要有六大关注点，我们在下文逐一分析： 关注点1：点阵图中位数预期隐含2022年累计加息175bp（7次加息25bp，包含本次会议加息），即年内剩余六次会议大概率每次都将加息25bp。会议前市场预计2022年累计加息177bp，会议后市场预计2022年累计加息185bp。 另外，联储内部对加息次数的分歧较大，对2022年，联储官员最高预期加息300bp（12次加息25bp，即至少5次加息50bp），最低预期加息125bp（5次加息25bp）。 关注点2：点阵图显示本轮加息的终点（2023年末中位数预期2.8%）高于长期中性利率（2.4%），意味着在高通胀回归正常前，联储激进的加息节奏必将经历“矫枉过正”。点阵图中位数预期隐含2023年累计加息87.5bp（3.5次加息25bp），同时2024年不再加息。 图3：点阵图中位数预期隐含2022年累计加息7次 图4：对通胀预测的上调幅度较大 关注点3：对通胀预测的上调幅度较大。联储官员对2022~2023年核心PCE通胀同比的中位数预期分别从2.7%、2.3%大幅上调到4.1%、2.6%。 会议决议声明中不再将通胀驱动仅限于疫情造成的供需失衡，也归结于能源价格上涨、更广泛的物价压力，同时也强调了俄乌冲突可能带来的额外通胀压力以及对经济的拖累。目前市场预计3~4月美国CPI同比存在破9%的风险，鲍威尔在新闻发布会上对通胀拐点的措辞再度谨慎，“预计通胀高位将持续到年中并在2023年大幅下降”。 关注点4：市场担心过度加息会导致2023年经济衰退，鲍威尔则认为衰退可能性并不高。联储官员对2022年美国经济增速的中位数预期从4.0%下调到2.8%，但仍高于1.8%的中性增速，意味着复苏放缓并非联储当前的掣肘，在衰退风险真正暴露前，重点仍在打压通胀，鲍威尔也强调“（经济）完全有能力承受更为紧缩的货币政策”。 市场此前已经开始为2023年美国经济衰退而定价，10-5年美债利差接近倒挂，对10-2年美债利差的1年远期定价已经倒挂，欧洲美元期货定价隐含2024年联储或将降息25bp。 关注点5：鲍威尔为5月份加息50bp的可能性进一步做了铺垫。 此前鲍威尔就在3月初国会听证会就表示，“如果通胀超预期，不排除后续单次会议加息超过25bp”。本次新闻发布会上，鲍威尔表示，“如果更积极的加息是合适的，那么就会这样做”。 会议后市场对5月份pricein的加息幅度是33bp。 关注点6：最快5月份可能官宣缩表（“It couldcome as soon as May”）。会议决议声明中提到联储将会在即将召开的会议（“a coming meeting”）上启动缩表，鲍威尔表示3月会议纪要将包含联储内部对缩表更多细节的讨论，同时也暗示年内开启的缩表“有可能相当于额外再加一次息”。 2008~2014年三轮QE+扭曲操作，美联储总资产扩大至4.5万亿美元，根据美联储工作论文的估算，对10年美债期限溢价累计压降100bp。结合“3-1”的海外市场经验规则，即3bp的美联储政策利率上行对应1bp的10年美债利率上行，粗略估算，上一轮扩表相当于降息300bp，也就是150亿美元的QE对应降息1bp。 如果粗略按照鲍威尔的说法，额外加息25bp对应3750亿美元的缩表，假设6月份开始执行缩表，那么对应每个月缩表规模在625亿美元，这和我们此前预计的本轮每个月缩表规模可能在750亿美元相差不是太多。 此前我们的基准情形是缩表6月官宣、7月启动（每个月缩减750亿美元），结合3月议息会议的增量新，我们调整为5月官宣、6月执行，同时5月份会议加息50bp。 我们此前在《“鹰”到底，不回头——1月美联储FOMC会议点评》中分析过，对10年美债利率，上半年高点我们暂时看到2.2~2.3%附近，下半年会有所缓解，当时主要有三个理由：一是预期层面，市场对新一轮加息周期和缩表预期的消化才刚刚开始，对长端利率上行仍预估不足；二是交易层面，1.9~2.0%的位置囤积了大量美国国债期货看跌期权，流动性冲击下，容易引发负反馈效应；三是技术分析上，按照过去30年的趋势线，本轮10年美债利率高点会比上一轮高点低。 目前来看，我们暂不改变这一目标点位判断。市场在预期层面确实已经对加息和缩表price in了不少。目前彭博经济学家对10年美债利率的2022Q1~Q4中位数预期分别为1.91%、2.09%、2.18%、2.30%，而1月份的时候，这个预期还是1.81%、1.95%、2.05%、2.13%。 如果假设2022年累计加息175bp，结合缩表近似“额外加息一次”，那么按照上述的“3-1”经验法则，200bp粗略对应67bp的10年美债利率上行幅度，年初10年美债利率约1.5%，那么2.2%似乎也是一个比较合理的位置。 但需要注意两点，一是尽管美债波动率暂时回落，但交易流动性依然不佳，二是全球宏观风险预期居高不下，国际资本流动波动加大，这两点短期内仍然会导致美债利率有进一步向上的风险。 图5：美债波动率回落，但流动性依然不佳 图6：宏观风险预期居高不下，国际资本流动波动加大