盈利能力持续改善，2022年弹性可期

事件 ：公司披露2021年年报。2021年实现营收/归母净利/扣非归母净利25.19/ 7.42/6.94亿元，同比+ 10.82%/-4.52%/-8.49%。其中，21Q4实现营收/归母净利/扣非归母净利5. 63/2.38/2.09亿元，同比+18.74%/+45.75%/+32.41%。与此前业绩预告基本一致。同时公司公布2022年财务预算，营收目标为28.96亿元。 榨菜稳定增长，价增贡献较大，区域开拓进展顺利。分产品看，榨菜/泡菜/萝卜2021年收入同比+12.7%/+3.4%/-30.8%，其中萝卜营收下滑主因年内销售政策进行调整，榨菜量下滑0.6%，价增贡献超13%，公司去年11月对部分产品出厂价上调3%-19%不等，价增贡献体现公司提价落地较为顺利。分区域看，大本营华南地区收入同比增长15. 15%，华中/东北/华东地区增长13.16%/13.80% 23.19%。经销商全年增加382个，其中中原/华中/华东分别增长105/75/68个，带动公司全国渠道下沉持续推进。根据年报，公司目前已实现30多个省城、副省级市场、近300分地级市、1000多个县级市场的覆盖，在渠道下沉的同时增强对渠道的掌控力与服务力，促进动销。 成本上涨导致全年毛利承压，提价+收缩费用促进净利率恢复。2021年毛利率52.36%，同比-5.91pct，主因原材料青菜头及榨菜半成品受市场供需影响，全年价格同比+80%/42%，使营业成本同比+13%（将运费9097万元还原至销售费用后毛利率为55.97%，同比-2.29pct）。销售费用率18.86%，同比+2.67pct，还原后销售费用率为22.47%，同比+6.28pct，主因公司投入2.40亿品牌宣传费。管理/财务费用率同比+0.42pct/-2.28pct，综合导致净利率29.46%，同比-4.73pct。21Q4毛利率36. 08%，同比-23.63pct（还原后毛利率为52.23%，同比-7.48pct），净利率42.30%，同比+7.84pct，主因：1）存款利息收入4281万元带来较高非经常性损益，21Q4扣非后净利率为37.05%，同比+3.82pct。2）提价后公司利润空间打开，报表红利逐步落地，实现利润率迅速提升。3）Q4广告费用环比前三季度有所缩减。 品类多元发展，渠道持续下沉，2022年增长可期。2022年公司重心由聚焦在榨菜主业上转变至多元多品类发展，产品端发力萝卜、泡菜等新品，鉴于公司作为酱腌菜行业龙头拥有渠道和品牌等优势，我们预计新品在2022年有望打开市场空间，获得较快增速。随着提价不断推进，品类持续扩张，营收端有望量价齐升。另外，高成本青菜头逐步消化，今年青菜头收购价回落至约800元/吨，成本压力放缓叠加销售费用率边际缩减，利润端弹性可期。 投资建议：预计公司2022-2024年每股收益分别为1.12/ 1.33/1.54元，给予买入-A投资评级，给予6个月目标价39.07元，相当于2022年35x的动态市盈率。 风险提示：渠道下沉、新渠道开拓进度不及预期；品类扩张不及预期(百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表