金工量化点评 | 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 机构覆盖度分域下的选股研究跟踪报告 量化组合研究 金工量化点评 分析师 杨俊文 S0800521010001 13127639350 yangjunwen@research.xbmail.com.cn 王红兵 S0800519090003 13924613850 wanghongbing@research.xbmail.com.cn 相关研究 Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 本篇报告是对专题报告《机构覆盖度分域下的选股研究》的跟踪报告，以进一步回答投资者关心的一些问题。 问题一：优化框架下分域组合和不分域组合的表现差异？ 以中证500指数增强为例，在组合优化框架下，我们分别构建了机构覆盖度分域下的增强组合和不分域的增强组合。在2012/1/1~2021/12/31回测期间，分域构建的中证500增强组合，年化超额收益为14.25%，超额信息比率为3.10，超额最大回撤5.29%，同期不分域的中证500增强组合，年化超额收益为15.20%，超额信息比率为3.21，超额最大回撤为6.17%，整个回测期来看，分域组合相较不分域组合没能取得显著提升。 在分域研究落脚到提升组合收益上，有两个问题存在权衡：其一，将样本空间进行分域，在不同域根据不同因子（或同一套因子，但在不同域内因子权重不同）进行选股，目的是将组合尽可能的暴露在有效因子上；其二，分域压缩了因子的选股空间，一般来说也降低了因子的选股能力。因此，针对上面还不理想的回测结果，后面还需要继续思考分域如何体现到组合收益提升上。 问题二：考虑将组合在机构覆盖度上的暴露纳入风格约束？ 将样本空间划分为高、低机构覆盖域，可以看到，这两类股票的收益存在阶段性的显著差异，比如2017~2020年间，高机构覆盖股票大幅跑赢低机构覆盖股票，而在2021年，低机构覆盖股票又明显占优。因此，我们考虑将机构覆盖度看作一种风格，类比于市值风格，将其添加到原有的优化框架加以中性约束，对改进后的中证500增强组合进行测试。 可以看到，在2012/1/1~2021/12/31回测期间，相较原有中证500增强组合，改进后的中证500增强组合在年化超额收益率上提升了55bp，年化超额波动有稍微下降，信息比率由3.21提升至3.37，超额最大回撤从6.17%下降至4.42%。 分年度来看，在2017~2020年间，由于控制了在高机构覆盖股票上的权重偏离，相较原有中证500增强组合，改进后的中证500增强组合在收益上确实有所提升，尤其是2017和2020年，2017年的年化超额收益从9.35%提升至11.92%，2020年的年化超额收益从15.38%提升至17.17%。 风险提示：本报告结果基于历史数据测算，未来市场结构的变化，可能带来因子选股逻辑的改变；新股发行、分析师积极挖掘此前低关注度的股票，这些都可能会带来高、低机构覆盖域的结构改变，进而影响这两类股票之间的收益差异。 证券研究报告 2022年03月16日 金工量化点评 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年03月16日 索引 内容目录 一、优化框架下分域和不分域组合的表现差异？ ..................................................................... 3 二、考虑将组合在机构覆盖度上的暴露纳入风格约束？ .......................................................... 5 2.1 优化组合相较基准在高机构覆盖股票上的偏离 ............................................................ 5 2.2 控制机构覆盖度风格中性后的优化组合 ....................................................................... 6 三、风险提示 ........................................................................................................................... 7 图表目录 图2：中证500内高-低机构覆盖度股票组合的超额累计净值 ................................................. 5 图3：不分域中证500增强组合每期持仓在高机构覆盖股票上的权重偏离 ............................. 5 表1：中证500分域和不分域增强组合的分年度表现 ............................................................. 4 表2：改进后的中证500增强组合相较不分域中证500增强组合的收益差异 ......................... 6 金工量化点评 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年03月16日 一、优化框架下分域和不分域组合的表现差异？ 在专题报告《机构覆盖度分域下的选股研究》中，根据机构覆盖度高低将样本空间划分为高、低机构覆盖域，可以看到，价量类因子在低机构覆盖域内的选股表现要显著优于在高机构覆盖域内的选股效果。 进一步，针对指数增强类产品，我们想测试在组合优化的框架下，机构覆盖度分域后的增强组合，相较不分域的增强组合，收益表现是否有差异？以构建中证500指数增强组合为例： 不分域组合：以中证全指为样本空间，以市值、短期反转、流动性、业绩超预期因子为选股因子，根据因子在中证全指内的IC_IR为加权依据，计算个股的综合得分。优化目标函数为预期组合得分最大化，约束条件包括仓位中性约束、个股偏离上下限约束、成分股80%以上权重约束、行业中性、市值中性。 分域组合：以中证全指为初始样本空间，根据机构覆盖度指标分为中证全指高、低机构覆盖域，以市值、短期反转、流动性、业绩超预期因子为选股因子，根据因子在各自域内的IC_IR为加权依据，计算各自域内个股的综合得分，进而将两个域内的股票及其得分合并到中证全指整个样本空间上。优化目标函数为预期组合得分最大化，约束条件在仓位中性约束、个股偏离上下限约束、成分股80%以上权重约束、行业中性、市值中性之外，添加“域权重中性”约束。 图31：分域和不分域中证500增强组合的表现比较 资料来源：Wind，西部证券研发中心 注：累计净值以2011/12/30为基准日进行了归一化处理 0.840.860.880.900.920.940.960.981.001.021.040.000.501.001.502.002.503.003.504.002011/12/302013/12/302015/12/302017/12/302019/12/302021/12/30分域组合超额累计净值不分域组合超额累计净值分域组合累计净值/不分域组合累计净值（右轴） 金工量化点评 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年03月16日 表1：中证500分域和不分域增强组合的分年度表现 年份 组合年度收益 中证500年度收益 年化超额收益 年化超额波动 超额信息比率 超额最大回撤 中证500分域增强组合 2012 11.88% 0.28% 11.60% 4.16% 2.79 -1.76% 2013 34.07% 16.89% 17.18% 4.07% 4.22 -1.63% 2014 40.62% 39.01% 1.61% 3.93% 0.41 -4.17% 2015 96.58% 43.12% 53.46% 6.35% 8.42 -3.70% 2016 -4.12% -17.78% 13.66% 3.54% 3.86 -2.08% 2017 12.15% -0.20% 12.35% 4.40% 2.81 -2.96% 2018 -25.56% -33.32% 7.76% 4.03% 1.93 -1.67% 2019 42.19% 26.38% 15.81% 4.41% 3.59 -3.51% 2020 36.65% 20.87% 15.78% 4.16% 3.79 -2.56% 2021 20.75% 15.58% 5.17% 5.88% 0.88 -5.29% 2012~2021 22.67% 8.42% 14.25% 4.59% 3.10 -5.29% 中证500不分域增强组合 2012 14.73% 0.28% 14.45% 4.12% 3.51 -1.67% 2013 34.16% 16.89% 17.27% 4.19% 4.12 -1.81% 2014 48.91% 39.01% 9.90% 4.03% 2.46 -3.71% 2015 91.58% 43.12% 48.46% 5.69% 8.52 -2.23% 2016 -2.91% -17.78% 14.87% 3.42% 4.35 -1.39% 2017 9.15% -0.20% 9.35% 4.32% 2.16 -2.63% 2018 -25.01% -33.32% 8.31% 4.42% 1.88 -2.12% 2019 40.17% 26.38% 13.79% 4.36% 3.16 -2.07% 2020 36.25% 20.87% 15.38% 4.76% 3.23 -4.49% 2021 26.26% 15.58% 10.68% 7.00% 1.53 -4.03% 2012~2021 23.62% 8.42% 15.20% 4.74% 3.21 -6.17% 资料来源：Wind，西部证券研发中心 在2012/1/1~2021/12/31回测期间，分域构建的中证500增强组合，年化超额收益为14.25%，超额信息比率为3.10，超额最大回撤5.29%，同期不分域的中证500增强组合，年化超额收益为15.20%，超额信息比率为3.21，超额最大回撤为6.17%，整个回测期来看，分域组合的表现相较不分域组合没能取得显著的提升。 在分域研究落脚到提升组合收益上，有两个问题存在权衡：其一，将样本空间进行分域，在不同域根据不同因子（或同一套因子，但在不同域内因子权重不同）进行选股，目的是将组合尽可能的暴露在有效因子上；其二，分域压缩了因子的选股空间，一般来说也降低了因子的选股能力。因此，针对上面还不理想的回测结果，后面还需要继续思考分域如何体现到组合收益提升上。 金工量化点评 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年03月16日 二、考虑将组合在机构覆盖度上的暴露纳入风格约束？ 2.1 优化组合相较基准在高机构覆盖股票上的偏离 在专题报告《机构覆盖度分域下的选股研究》中，根据机构覆盖家数是否超过5家，将样本空间分为高、低机构覆盖域，以中证500为样本空间，我们测试了高、低机构覆盖股票组合的收益表现，可以看到，这两类股票的收益存在阶段性的显著差异，比如2017~2020年间，高机构覆盖股票显著跑赢低机构覆盖股票，而在2021年，低机构覆盖股票相较高机构覆盖股票又取得超额收益。 图1：中证500内高-低机构覆盖度股票组合的超额累计净值 资料来源：Wind，西部证券研发中心 注：累计净值以2010/1/29为基准日进行归一化处理 进一步，针对前面构建的不分域中证500增强组合，我们统计该组合每期持仓，相较中证500指数在高机构覆盖股票上的权重偏离。 图2：不分域中证500