京东集团2021Q4业绩点评：一如既往，逆市稳健

] 收入及业绩超预期，维持“增持”评级。京东本季延续稳健增长趋势，在消费大环境低迷背景下，依托供应链及履约优势，受益反垄断后新格局，在收入及利润端展现出极强的稳定性，且逐季边际改善。 业绩简述：公司2021Q4单季度实现营业收入2,759亿（人民币，下同）/+23%，non-GAAP经营利润28.31亿，利润率1.0%/+0.5pct，经调整净利润35.65亿，利润率1.3%/+0.2pct。 逆市保持稳健增速，用户高忠诚度支撑高质量增长。①收入2,759亿vsBBG预期2,758亿，经调整净利润35.65亿vsBBG预期35.41亿，连续4个季度保持稳健增长，独特履约能力的核心优势非常明显；②京东独特履约体验以及供应链支撑带来的高忠诚度和高复购率，2021年新客人均ARPU+11%，老客户频次+3%，人均ARPU+4.5%；③在内卷加剧下，甚至经营利润率同比增长（经调整OPM1.0%/+0.5pct，经调整EBITDA Margin1.5%+0.3pct）。且营销费用保持了克制，费用率同比+0.2pct。 受益行业红利，基础设施投入维持定力。①高增长部分受益苏宁份额下滑，供给侧禁止二选一带来商家多平台栖息红利，体现在3C行业相对平稳的整体趋势下依然加速增长；②未来京东将重点发力全渠道零售，大商超品类、即时零售将是重点发力方向；③京东对下沉市场物流基础设施的前置性投入依旧，但更关注效率，本季履约效率有所提升，履约费用率5.9%/0.7pct；新业务的亏损增加，OPM为-39.3%，同比-22.1pct；④商家营销预算约束的影响依然在增速端有所体现，开放平台POP增速放缓（Q4+27%VSQ3+35%VSQ2+35%）；开放物流服务增速亦均值回归（Q4+30%VSQ3+53%VSQ2+72%）。 风险提示：行业竞争加剧影响利润率，经济增速放缓影响消费需求。 图1：2021Q4京东营收同增23%，维持稳定 图2：线上零售收入+22%，开放服务收入+28% 图3：数码家电收入+22%，一般商品收入+23% 图4：广告与佣金收入+27%，物流及其他服务+30% 图5：整体毛利率13.5%，同降0.4pct 图6：费用结构中履约费用率同降0.7pct至5.9% 图7：京东2021Q4利润率水平环比季度性波动 图8：Non-GAAP下营业利润率环比季度性下滑 图9：Non-GAAP EBITDA及利润率环比下滑 图10：Non-GAAP归母净利润及利润率环比下滑 图11：活跃买家数达到5.7亿人，同比增长21% 图12：单季度新增1,750活跃用户，有所放缓 图13：全国仓库数量超1,300个，同比增速44% 图14：公司仓储面积突破2,400万平方米