请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年03月14日买入1周大生（002867.SZ）省代模式持续推进，品类结构变化等影响短期利润表现公司研究·公司快评商贸零售·专业连锁II投资评级：买入（维持评级）证券分析师：张峻豪021-60933168zhangjh@guosen.com.cn执证编码：S0980517070001联系人：柳旭0755-81981311liuxu1@guosen.com.cn事项：公司公告：公布2021年度业绩快报，全年实现营业收入91.55亿元，同比增长80.07%，实现归母净利润12.28亿元，同比增长21.21%，实现扣非净利润11.93亿元，同比增长26.17%。国信零售观点：1）2021年单四季度看，公司预计实现营业收入26.82亿元，同比增长54.55%，受益省代模式下黄金产品销售增长显著等，取得归母净利润2.23亿元，同比下降26.08%，扣非净利润同比下降18.93%，预计受到部分区域疫情反复、相对低毛利的黄金品类占比提升及坏账计提数千万等多因素影响。2）门店数量看，公司2021年净增313家门店至4502家，其中单四季度净开店145家，占全年净开店的46%，总体上受益公司在2021年Q3推行省级代理模式，整合各方的渠道、资金和零售经验，助力加盟商日常运营和开店。3）总体上，公司作为黄金珠宝一线龙头，渠道端引入省代模式后整合优势资源而加速开店，品类端夯实镶嵌产品优势的同时，加大对于黄金产品的重视以把握零售端机遇，同时线上渠道积极布局饰品赛道，从而进一步做大公司市场份额。综合考虑低毛利率的黄金产品销售占比提升及疫情反复影响，我们下调公司2021-2023年归母净利润预测至12.28亿元/15.53亿元/18.98亿元（前值分别为13.45亿元/16.51亿元/19.50亿元），对应PE分别为14.9x/11.8x/9.6x倍，维持“买入”评级。评论：公布2021年业绩快报，预计全年实现归母净利润12.28亿元根据公司公告，2021年全年实现营业收入91.55亿元，同比增长80.07%，实现归母净利润12.28亿元，同比增长21.21%。具体来看，公司于2021年正式引入省级代理模式，通过省级服务中心开展黄金展销业务，在黄金产品上逐步发力，下半年度黄金产品销售增长明显，带动收入端取得稳健高增长。利润端看，公司2021年Q4归母净利润同比下降26%左右，预计受到部分区域疫情反复、相对低毛利的黄金品类占比提升及坏账计提数千万等多因素影响。图1：周大生营业收入及增速（亿元、%）图2：周大生归母净利润及增速（亿元、%）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理注：2021年为业绩快报数据资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理注：2021年为业绩快报数据 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图3：周大生单季度营业收入及增速（亿元、%）图4：周大生单季度归母净利润及增速（亿元、%）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理注：2021年Q4为业绩快报数据资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理注：2021年Q4为业绩快报数据门店开拓方面，公司2021年净增313家门店至4502家，其中单四季度净开店145家，占全年净开店的46%，总体上受益公司在2021Q3推行省级代理模式。具体到省代模式看，将有助于加速公司与加盟客户的进一步融合发展，充分提升供应链运营及公司资金周转效率，解决黄金产品本地配货效率的瓶颈问题，有利于整合市场优质客户资源，激发渠道发展活力，加大拓店力度，优化门店布局，快速抢占当地市场份额。投资建议：黄金珠宝一线龙头，维持“买入”评级公司作为黄金珠宝一线龙头，渠道端引入省代模式后整合优势资源而加速开店，品类端夯实镶嵌产品优势的同时，加大对于黄金产品的重视以把握零售端机遇，同时线上渠道积极布局饰品赛道，从而进一步做大公司市场份额。综合考虑低毛利率的黄金销售占比提升及疫情反复影响，我们下调公司2021-2023年归母净利润预测至12.28亿元/15.53亿元/18.98亿元（前值分别为13.45亿元/16.51亿元/19.50亿元），对应PE分别为14.9x/11.8x/9.6x倍，维持“买入”评级。表1：可比公司盈利预测及估值公司公司投资收盘价EPSPE总市值（亿元、亿港元）代码名称评级2022/3/1120202021E2022E20202021E2022E2022/3/11002867周大生买入16.691.391.121.4212.0414.8911.78182.941929.HK周大福买入14.940.600.700.8524.9021.3417.581494600612老凤祥买入46.503.03--3.9014.9512.7811.93192.12资料来源：Wind一致预测、国信证券经济研究所注：老凤祥为wind一致预测，周大福货币单位为港元风险提示疫情反复影响终端消费景气度；省级代理业务推进不及预期；展店不及预期；产品设计及产品推新未跟上终端消费需求变迁。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3相关研究报告：《周大生-002867-2021年三季报点评：省代模式驱动收入加速增长，黄金品类占比提升》——2021-10-30《周大生-002867-2021年半年报点评：渠道产品持续优化，延续高速复苏态势》——2021-09-02《周大生-002867-重大事件快评：Q2业绩预告超预期，珠宝龙头加速成长》——2021-07-16《周大生-002867-重大事件快评：回购方案彰显发展信心，电商业务表现亮眼》——2021-06-29《周大生-002867-2021年一季报点评：整体经营稳健向好，线下复苏表现强劲》——2021-04-30 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）201920202021E2022E2023E利润表（百万元）201920202021E2022E2023E现金及现金等价物12941680252034934337营业收入5439508491551306716678应收款项95157209310431营业成本348229986559955412262存货净额25972391327639744762营业税金及附加5669102153203其他流动资产1765308279891503销售费用58766876211421485流动资产合计416247596833876611032管理费用12199211297378固定资产204328320406499财务费用8(23)(52)(75)(98)无形资产及其他435427410393376投资收益11222投资性房地产11211141114111411141资产减值及公允价值变动3121322长期股权投资113515其他收入4013000资产总计5922665687061071113062营业利润12571309157920012452短期借款及交易性金融负债00555营业外净收支3515282828应付款项35942396412401703利润总额12921324160720292480其他流动负债794817152022182852所得税费用301310378475582流动负债合计11531239248934644560少数股东损益(0)0000长期借款及应付债券00000归属于母公司净利润9911013122815531898其他长期负债2626313641长期负债合计2626313641现金流量表（百万元）201920202021E2022E2023E负债合计11791266252035004601净利润9911013122815531898少数股东权益335555资产减值准备(29)41545960股东权益47105386618172068457折旧摊销2013345366负债和股东权益总计5922665687061071113062公允价值变动损失(31)(21)(3)(2)(2)财务费用8(23)(52)(75)(98)关键财务与估值指标201920202021E2022E2023E营运资本变动110(140)16979(261)每股收益1.361.391.121.421.73其它28(4)(154)(59)(60)每股红利0.460.460.390.480.59经营活动现金流1091866142916841701每股净资产6.447.375.646.587.72资本开支0(155)(160)(180)(200)ROIC20%19%23%29%34%其它投资现金流00000ROE21%19%20%22%22%投资活动现金流0(156)(162)(182)(210)毛利率36%41%28%27%26%权益性融资310000EBITMargin22%25%17%15%14%负债净变化00000EBITDAMargin22%25%17%15%14%支付股利、利息(334)(336)(433)(528)(648)收入增长12%-7%80%43%28%其它融资现金流(246)348500净利润增长率23%2%21%26%22%融资活动现金流(883)(323)(428)(528)(648)资产负债率20%19%29%33%35%现金净变动208387839973844息率2.7%2.8%3.5%4.3%5.3%货币资金的期初余额10861294168025203493P/E12.312.014.911.89.6货币资金的期末余额12941680252034934337P/B2.62.33.02.52.2企业自由现金流1046675120714241404EV/EBITDA11.010.713.411.09.5权益自由现金流8001023125214821479资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级类别级别说明股票投资评级买入股价表现优于市场指数20%以上增持股价表现优于市场指数10%-20%之间中性股价表现介于市场指数±10%之间卖出股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场指数10%以上中性行业指数表现介于市场指数±10%之间低配行业指数表现弱于市场指数10%以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议