1 2022年3月13日 股市有风险入市须谨慎 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：北京市朝阳区望京街道望京东园四区2号楼中航产融大厦中航证券有限公司 公司网址：www.avicsec.com 联系电话：010-59562524 传真：010-59562637 中航证券研究所 分析师：符旸 证券执业证书号：S0640514070001 研究助理：王茹丹 证券执业证书号：S0640120090031 分析师：刘庆东 证券执业证书号：S0640520030001 邮箱：liuqd@avicsec.com 流动性外紧内松预期进一步加强 核心观点： （1）全球经济金融走势：俄乌冲突导致的油价上涨意味着美国通胀很难自然回落，如果美国通胀继续按当前的速度环比上涨，则美联储无法在年底将通胀控制在其2%的长期目标附近。我们认为，油价上涨，加上劳动力、农业成本的上升将不可避免的转化为企业更高的投入成本，使通胀在年内继续维持在较高水平。后续不排除通胀率达到9%的可能性。下一阶段我们仍需观察美俄制裁情况，大宗商品价格的不断上涨最终可能成为决定美国加息节奏的一个重要因素。 （2）通胀压力或将导致欧美经济增长放缓：美联储大概率将在下周开始进入货币紧缩期，提高25个基点的利率。但观察近期10年期和2年期的国债收益率息差水平，我们发现当前10年期和2年期国债收益率差属于历史上紧缩周期开始时的最低水平，这意味着美国经济动能已经不足。而加息通常会导致经济活动的减弱。因此，本轮美联储加息有可能会导致收益率曲线的倒挂以及经济衰退。预计美联储后续加息节奏将先急后缓。如果美国加息时经济减速，那么伴随着美国需求和贸易的放缓，新兴市场的资本外流和货币贬值压力将加大。 （3）2月金融数据表明宽信用预期短暂受阻，政策力度有望加码：2月金融数据整体表现不佳，低于市场预期较多，核心原因在于信用扩张的主要载体，居民、制造业和房地产行业目前的融资需求，都出现了阶段性的低迷。2月金融数据表明经济信用扩张阶段受挫，这种情况如果持续，将影响2022年上半年稳增长的目标，结合外部环境上美联储加息即将来临，进一步降息以及配套其他宽松政策或是政策端合理选择，3月15日MLF到期，将是重要的观察窗口。 （4）疫情再爆发，消费前景进一步黯淡：本周（文中本周均指2022年3月7日-2022年3月13日，下同）疫情进一步发酵。仅3月12日0—24时，31个省(自治区、直辖市)和新疆生产建设兵团报告新增确诊病例1938例。疫情的反复冲击预计将持续影响消费。我们监测的八大城市地铁客运量表明，疫情确实影响了居民出行，进而可能对消费形成压制。消费的前景进一步黯淡。 （5）3月初至今数据显示房地产投资或继续下行：2022年前2个月，30个大中城市商品房成交面积、100大中城市土地供应面积和100大中城市成交土地面积同比进一步下滑。2月新增居民户中长期人民币贷款-459亿元，有数据以来首次为负，显示居民购房热情仍然较低。3月初（春节过后的第四周和第五周）至今的数据显示，30大中城市商品房成交面积、100大城市供应土地面积和100大城市土地成交面积继续不及去年同期，数据层面房地产投资并未出现值得关注的好转。 2 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [宏观经济报告] （6）1-2月进出口保持韧性：本周一，海关发布了1-2月进出口数据。总体来看，1-2月，我国的进出口，尤其是出口，仍然保持了韧性。但是一方面出口已经强势了两年，今年在面临去年的高基数的情况下，要再进一步压力不小，另一方面全球加息收水的大趋势是确定的，疫情期间被泛滥的流动性催生出的需求也面临着收缩。进出口仍然面临较大的下行压力。 （7）地缘冲突下大宗商品价格上行拖慢PPI下行速度: 由于俄乌冲突这一突发事件，2月PPI和CPI同比均高于市场在2月中上旬时的预期。但无论是PPI还是CPI，趋势上看均不对我国货币政策构成压力。上半年从宽财政、宽货币、宽信用到稳经济的政策向经济的传导路径并未遭到破坏。 （8）后续判断：流动性外紧内松预期进一步加强：目前因突发的俄乌冲突，海外国家通胀压力进一步加大，流动性收紧提速在即。国内方面，经济数据喜忧参半。无论是海外的流动性收紧提速，还是国内的通胀温和、消费持续受到疫情压制、房地产投资预期走弱、进出口远期压力较大以及2月金融数据的大幅不及预期，均指向我国进一步释放流动性的紧迫性和必要性在提升，3月15日公布的1-2月经济数据和3月15日MLF到期时央行的操作需要重点关注。 3 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [宏观经济报告] 1、 全球经济金融走势 过去三周，俄罗斯和乌克兰的危机加剧了全球许多方面的通胀压力。我们不仅看到石油和天然气价格上涨，小麦和谷物价格也上涨，供应链进一步受到破坏。本周，美国和英国先后宣布将会停止购买俄罗斯出口的石油。考虑到俄罗斯和乌克兰危机的升级，美股本周继续下跌，美元金价走高。但由于欧盟十分依赖从俄罗斯进口石油，因此欧盟至今未有仿效英美两国的做法，禁止俄罗斯石油进口。受此影响，原油价格上周连续几天出现下跌。冲突局势与相关制裁措施的演进将主导未来原油等大宗商品走势，如果俄乌局势恶化进一步加强石油供应的短缺，则石油价格可能进一步推升。但如果战争局势在未来几周内能有所缓和，我们可能会看到一些能源、粮食和大宗商品价格迅速逆转。 图表1 国际金融市场主要资产走势 最新收盘价 周涨跌幅（%） 标普500 4204.31 -2.87 纳斯达克指数 12843.81 -3.52 道琼斯指数 32944.19 -1.99 美元指数 99.12 0.62 CBOE波动率 30.75 -3.84 MSCI新兴市场 1085.66 -5.17 MSCI欧洲 1799.48 2.55 MSCI美国 4017.19 -3.00 ICE布伦特原油（美元/桶） 112.12 -5.07 黄金（美元/盎司） 1992.30 1.30 资料来源：Wind，中航证券研究所 2、 通胀压力或将导致欧美经济增长放缓 考虑到俄乌危机的升级，以及随之而来的能源和食品价格上涨压力，通胀成为本周大多数投资者关心的核心问题。美国时间3月10日，劳工部公布了美国2月的通胀数据。2月美国CPI环比上涨0.80%，同比上涨7.90%，创下近四十年来新高。这一上涨是由于消费者基本需求领域——食品、燃料和住房——的价格普遍上涨。剔除食品和能源，核心通胀率同比上涨6.4%，环比上涨0.5%。 俄乌冲突导致的油价上涨意味着美国通胀很难自然回落，如果美国通胀继续按当前的速度环比上涨，则美联储无法在年底将通胀控制在其2%的长期目标附近。我们认为，油价上涨，加上劳动力、农业成本的上升将不可避免的转化为企业更高的投入成本，使通胀在年内继续维持在较高水平。后续不排除通胀率最高达到9%的可能性。下一阶段我们仍需观察美俄制裁情况，大宗商品价格的不断上涨最终可能成为决定美国加息节奏的一个重要因素。 由于美国通胀继续上升，美联储大概率将在下周提高基准利率25个基点，开始正式进入货币紧缩期。但观察近期10年期和2年期的国债收益率息差水平，我们发现当前10年期和2年期国债收益率差属于历史上紧缩周期开始时的最低水平，这意味着美国经济动能已经不足。而加息通常会导致经济活动的减弱。因此，本轮美联储加息有可能会导致收益率曲线的倒挂以及经济衰退。预计美联储后续加息节奏将先急后缓。 4 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [宏观经济报告] 图表2：美国市场加息预期（%） 资料来源：Bloomberg，中航证券研究所 根据我们在1月27日发布的报告《紧缩无碍美股长牛？这次可能不一样》，如果美国加息时经济减速，那么伴随着美国需求和贸易的放缓，新兴市场的资本外流和货币贬值压力将加大。考虑到资产负债表的规模以及目前美联储抗通胀的政治压力，本轮美联储加息对新兴市场的影响可能加剧。 图表3：10年期和2年期国债收益率差（%） 资料来源：Wind，中航证券研究所 基于欧洲和俄罗斯贸易方面的联系，欧洲经济相比美国面临更多下行风险。3月3日欧洲央行公布利率决议，维持三大关键利率不变。但暗示将以比计划更快的速度结束危机时期的债券购买。欧洲央行(ECB)行长克里斯蒂娜•拉加德(Christine Lagarde)表示，如果中期通胀率不像欧洲央行预期的回落至2%的目标，将在今年第三季度结束全部资产购买。欧央行这一举动使市场对欧洲经济陷入“滞涨”的预期升温。由于欧洲金融体系对俄罗斯有着较大的风险敞口，后续需关注能源价格上涨给欧洲经济带来的下行风险。 5 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [宏观经济报告] 3、国内信用和流动性： 宽信用预期短暂受阻，政策力度有望加码 本周货币市场流动性保持平稳。截止3月11日，DR007和SHIBOR1W分别为2.1035%和2.1020%，较上周五分别上行7个BP和5个BP左右。央行本周操作风格与上周相同，维持相对克制：本周一（3月7日）到周五（3月11日），分别有3000亿元、500亿元、100亿元、100亿元和100亿元逆回购到期，而央行周一到周五每日投放7D逆回购100亿元，利率不变，保持在2.1%。 本周五下午，央行公布了2月金融数据。2021年2月社融增量1.19万亿元，同比少增5343亿元，低于市场预期的2.22万亿元。从结构上看，2月社融同比少增主要受新增人民币贷款（社融口径）和新增未贴现银行承兑汇票拖累。如合并1-2月社融来看，今年1-2月社融新增7.36万亿元，同比多增4499亿元，社融仍然处在上升通道中。因此，对于2月社融同比较大幅度少增，我们认为应该理性看待，无需过度悲观。 2月新增人民币贷款1.23万亿元，同比少增1300亿元。结构上看，2月信贷数据不佳，在居民和企业中长期贷款双双走弱的情况下，银行主要通过“以票冲贷”的方式维持人民币贷款总体新增额度。2月不同期限的国股银票转贴现利率较1月下降，进入三月之后，仍然处在下降通道中，或预示着3月的信贷扩张仍然面临着一定压力。 2月新增居民户中长期人民币贷款-459亿元，有数据以来首次为负。政策频吹暖风的同时，住房销售端并未改善，2月30个大中城市商品房日均成交面积同比-27.3%。未来居民购房意愿的回暖，可能仍然需要信贷政策层面更大更实际的支持以及因城施策政策进一步落实下各地购房限制的进一步放松。 2月企业新增人民币贷款1.24万亿，同比多增400亿元，但结构上较差，主要靠票据融资支撑，反映了2月实体企业融资需求不强。2月实体融资较弱可能和房地产行业以及制造业融资需求不高有关。房地产方面，30大中城市商品房成交面积同比继续萎缩，2月居民中长期贷款有数据以来首次为负，房企仍然面临较大生存压力，缺乏拿地开工的动力。制造业方面，在俄乌局势走势尚不明朗，大宗商品价格上行压力之下，制造业企业融资意愿可能在短期受到了抑制。 2月M1同比增4.7%，较1月+6.6PCTS，M2同比增9.2%,较上月-0.6PCTS。M1增速略微回升，可能主要由制造业企业和基建相关企业资金需求推动。随着稳增长政策进一步发力，若后续房地产行业能够见到实质性的好转，则M1可能在此后持续回升。 2月金融数据整